山东路桥(000498)：营收保持高增长 债转股影响利润

营收高增长反映区域基建高景气，债转股影响归母净利润

    公司1 月15 日发布19FY业绩快报，19 年实现营收230 亿元，yoy+55.83%，归母净利润6.45 亿元，yoy-2.75%，低于市场和我们预期，利润总额yoy+24.6%，我们预计归母净利润增速为负主要受债转股产生少数股东权益影响。公司19 年12 月末发布定增预案，拟通过发行股份方式购回18年末债转股投资者获得的子公司股权，并募集配套资金，我们预计公司未来负债率有望进一步下降，且可用于拓展业务规模的资金实力有望进一步增强。我们预计未来山东高速/高铁建设有望维持高景气，预计公司19-21年EPS0.58/0.71/0.81 元，目标价5.68-6.39 元，维持“买入”评级。

    19Q4 收入保持快速增长，营业利润同比略降

    公司19 年Q1-4 单季度营收增速135%/19%/43%/65%，利润总额增速211%/17%/30%/3%，19Q2 以来公司营收呈现逐季加速，但利润增速波动较大，19Q4 公司单季营业利润同比下降1%，盈利能力出现较大下降。我们判断公司利润增速与收入增速差异较大的原因可能为：1）混凝土等材料价格上涨对公司毛利率的影响尚未消除；2）Q4 公司着手进行定增等事务情况下费用率有所提升。随着新项目逐步进入结算高峰，我们预计未来公司盈利能力有望逐步触底回升，而收入增速有望继续保持较高水平。

    转债股进入第二阶段，定增募资有望提升公司业务承接能力

    公司18 年末对核心子公司路桥集团进行市场化债转股，铁发基金及光大金瓯通过增资11.5 亿元获取路桥集团17.11%的股权。公司19 年12 月末公告定增预案，拟通过发行股份方式购回上述路桥集团股权，发行价4.74 元/股，同时进行配套募资。路桥集团18FY 营收/净利润占公司比重71.3%/78.6%，19H1 负债减轻后预计其在公司的利润占比或进一步提升。

    我们预计19FY 公司归母净利同比下降主要受路桥集团产生较多少数股东权益影响，2020 年该影响有望消除。我们认为发行股份收购资产及配套募资对公司降低负债率，提升业务扩张所需的资金能力或产生积极影响。

    继续看好省内基建投资对公司的带动效应，维持“买入”评级

    据山东交通运输工作会议，19 年全省完成交通基建投资1750 亿元，超过年初制定的1600 亿元目标。2020 年计划完成交通基建投资1842 亿元，较19 年目标增长15%。我们认为公司兼具公铁建设能力，在手订单饱满，有望充分受益于省内交通投资高增长，由于公司定增金额尚未确定，在不考虑定增情况下，根据公司业绩快报，预计19-21 年EPS0.58/0.71/0.81元（前值0.67/0.76/0.82 元），调低盈利预测主要考虑公司盈利能力恢复较慢。当前可比公司2020 年Wind 一致预期均值PE 为8.36 倍，认可给予公司2020 年8-9 倍PE，目标价5.68-6.39 元，维持“买入”评级。

    风险提示：省内基建投资不及预期，公司盈利能力回升不及预期。