桐昆股份(601233)：景气低点业绩仍有支撑 炼化布局收获在即

公司发布业绩预告，预计2019 年度实现归母净利润28-30 亿元，同比增长32-41%，扣非归母净利润26.8-29.3 亿元，同比增长29-42%。

    Q4 为产业链景气低点，季度盈利3.16-5.66 亿元。据wind 价格信息，2019Q4 长丝价格价差环比大幅下降。POY-PX 加工差跌至历史低位区间，因此可认为Q4 是产业链景气度低点。按照预告，Q4 公司扣非归母净利润为3.16-5.66 亿元，行业景气低点对应利润水平超出预期。

    长丝产能持续扩张，高效PTA产能持续扩张。据华瑞信息网资讯，19Q3公司长丝项目集中投产，我们预计Q4 投产项目带来的销量增长是公司盈利增长的驱动因素之一。2020 年公司继续扩张涤纶长丝产能，同时公司南通基地正式动工建设，未来将打造240 万吨长丝+500 万吨PTA综合产业基地，完成后公司或将拥有超过700 万吨基于低成本生产技术的PTA 产能，进一步强化公司竞争优势。

    炼化项目投产贡献利润增量。根据公司公告《关于4,000 万吨/年炼化一体化项目（一期）全面投产的公告》，公司参股20%的浙石化一期项目已于2019 年末全面投产，实现稳定运行并产出合格产品。我们认为浙石化炼厂具备较强的竞争优势，为公司长期发展助力。

    盈利预测与投资建议。我们预计2020-21 年公司EPS 分别为1.86/2.02元/股，对应当前价格PE 估值为8.1/7.4 倍。考虑公司行业龙头地位，参考可比公司估值水平，我们给予2020 年业绩11 倍PE 估值，对应合理价值为20.46 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。国际油价大幅下跌；长丝需求下滑；投产进度低预期。