兴业银行(601166)：业绩增速彰显韧性 不良率持续压降

　　核心观点：

    　　兴业银行2019 年度业绩符合预期。公司发布2019 年业绩预告：营收增速随行业趋势回落，利润增速在经历过2019 二季度调整后稳步回升，不良率持续压降，资产质量逐步夯实。从目前披露业绩预告的公司来看，预计行业2019 年四季度营收增速回落，背后原因可能是综合的。一方面是随着银行间利率低位平稳，同业负债对息差支撑的逐渐走弱，而资产端收益率下行对息差的压力逐渐显现。另一方面，过去前期债券市场表现较好，预计对行业投资收益类非息收入有较大贡献，预计这一贡献在2019 年四季度也有所消退。

    　　营收增速回落，归母净利润增速略有回升。2019 年实现营收1813.19亿元，同比增长14.55%，增速较2019Q3（同比+19.18%）下降4.63pcts；实现归母净利润658.68 亿元，同比增长8.66%，较2019Q3（同比+8.52%）上升0.14pcts，营收增速回落明显，但归母净利润增速继续回升。我们预计营收增速下滑主要原因是19Q4 公司息差承压，投资收益对非息收入的贡献趋弱。同时，拨备计提因素对归母利润增速拖累可能在四季度有所缓解。

    　　资产增速平稳。2019 年末公司总资产规模71,436.97 亿元，同比增长6.44%，较19Q3 增速（同比+6.71%）基本持平，考虑到2018 年四季度资产增速明显加快，高基数下，公司四季度规模扩张属于稳健。

    　　不良率持续压降。自2018 年四季度起，不良贷款率持续压降，2019年末公司不良贷款率1.54%，环比下降1bp，较2018 年下降3bp。公司资产质量将继续夯实。

    　　投资建议：从兴业银行来看，公司近年来一直积极调整资负结构，做实业绩和资产质量，有助应对后行业景气下行压力。2019 年归母净利润增速8.66%，EPS 3.10 元/股，BVPS 23.38 元/股；预计2020 年归母净利润增速9.36%，EPS 3.40 元/股，BVPS 26.39 元/股。当前股价对应2019/2020 年PE 分别为6.29X/5.74 X，PB 分别为0.83 X/0.74 X。

    　　公司近两年以来动态估值中枢PB 约为0.83 倍，我们预计，随着资负结构持续调整，管理层稳健进取，“商行+投行”综合金融转型继续推进，公司估值有望修复到1 倍PB 左右，按照2019 年每股净资产23.38元的预测，我们估算合理价值约为23.38 元/股。公司目前估值低位，战略转型溢价尚未被市场纳入估值，当前价格有较高期权价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.经济下行导致资产质量恶化超预期；2.存款竞争加剧趋势，随着资产端经济需求走弱，息差可能下行；3.业绩预告信息披露有限，部分结论可能存在不确定性