海普瑞(002399)：2020年有望迎来利润释放 创新药布局仍然被低估

　　公司原料药、依诺肝素制剂和CDMO业务利润有望在2020年释放，创新药虽然经历了RVX208的III期揭盲失败，但我们认为公司创新药布局仍然被市场所低估，首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级。

    肝素原料药价格理顺后，利润释放在即。我们估计公司之前和下游肝素原料药客户之间的订单为价格锁定的长单，导致2019年前三季度公司在上游粗品迅速上涨的情况下，成本无法有效向下游传导，导致公司主业利润下降。我们估计目前公司和下游重新谈判后主要以短单为主，成本能够有效传导，利润释放在即。

    依诺制剂全球布局快速推进中。截至2019年底，公司依诺制剂已进入欧洲前七大市场，例如英国，法国，德国，西班牙和意大利等。2019年由于肝素粗品价格大幅上涨，对公司依诺肝素制剂的成本造成了一定的影响。2020年随着销售量从医院向定价较高的药店溢出时，依诺肝素制剂的盈利能力将大幅增加。同时，公司的依诺制剂还将逐步进入欧盟内部的新市场，因此我们预计海普瑞公司在欧洲制剂销售上会出现量价齐升的势头。在中国，公司普洛静品牌的依诺制剂位于一致性评价待批的前端，因此在中国市场的销售亦会有显著的增长。

    生物大分子CDMO业务已经迈过盈亏平衡线，迎来业绩快速释放期。公司以赛湾生物为主体的CDMO业务在2018年已经迈过盈亏平衡线，特色业务为微生物发酵（及蛋白纯化）和载体CDMO（同时具备生产病毒载体和质粒DNA载体的双重技术）。我们预计其GMP级别质粒DNA业务凭借其创新的微生物发酵能力将在目前供不应求的载体CDMO领域大发光彩，促进赛湾生物业绩高速释放。

    RVX208的III期揭盲失败，但我们认为公司创新药布局仍然被市场所低估：1、公司RVX208 III期临床结果显示后续开发空间广阔，我们认为尤其和SGLT-2抑制剂的联用可能成为一个主流疗法；2、主要品种RVX208、HTD1801和Oregovomab等都是全球范围内的first-in-class新药，并都处于临床中后期。一旦开发成功，对公司业绩的推动也是十分强劲的，因为公司不但对这些新药公司有较高的持股比例，同时也独家拥有RVX208及Oregovomab的大中华开发商业权益。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2019-2021年的利润增速分别为46%/15%/27%，对应EPS分别为0.72/0.83/1.05元，对应2020年pe估值26x，首次覆盖给予强烈推荐-A评级。

    　　风险提示：产品销售不达预期，原材料采购量不达预期，药品研发进度和结果不达预期。