爱尔眼科(300015)公司研究：爱尔“新十年” 塑造全球眼科真龙头

　　投资摘要

    　　爱尔眼科上市至今已经十年了，站在这个“2019-2029”新十年的阶段，我们将在这篇报告里主要回答三个问题，即“爱尔眼科的天花板在哪里”、“支撑爱尔眼科持续走向天花板的逻辑”、“落实到投资上，爱尔眼科的价值是什么”：

    　　爱尔眼科的天花板：我们认为公司天花板的本质在于人口与经济。我们以2018 年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、重庆）、北上广深、其他省会城市、地级市的数据作为参考，以其GDP和人口数指标作为基础，测算“收入/常住人口”和“收入/GDP”，以这个为基础去测算爱尔眼科在全国的天花板，并且给出了悲观、中性、乐观三种预期，其中悲观为2018 年均值，中性为2018 年最高值，乐观预期则在最高值的基础上再上浮10%，净利率则以地级市20%、优势中心城市及其他省会城市15%、北上广深10%计算。测算后，爱尔眼科2018 年的收入体量还只有中性预期的1/5 左右，利润体量更是只有中性预期的1/7 左右，远远还未达到天花板。

    　　这个数据仅仅是以18 年的数据为基础去计算（爱尔眼科的武汉、长沙等“老”店仍然保持着15%左右的快速增长），尚未考虑到本身增长就非常迅速的眼科市场以及中国近1900 个公司可以进行渠道下沉的县级行政区的市场（2846 个县级行政单位，其中963 个市辖区属于重复计算）。

    　　爱尔眼科持续成长的逻辑：公司持续成长的逻辑在于“行业壁垒+经营模式+品牌塑造+人才培养+风控措施”五大因素叠加形成的成熟发展模式，未来有望5-10 年实现每年30%左右的业绩增长。

    　　爱尔眼科的投资价值：公司的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值。在A 股市场3685 支股票中，2014-2019H 归母净利润增速持续在30%以上的公司仅有8 家，足以表现公司的稀缺性。

    　　尤其是外资在A 股市场的比重越来越大，公司将持续受到资金青睐。

    　　盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为13.70、17.86、23.11亿元，同比增长35.7%、30.4%、29.4%，当前股价对应PE 为95x、72x、56x。尽管当前爱尔眼科的估值相对较高，但眼科医疗服务天花板极高，公司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新建分院增速不及预期；医保控费等政策使白内障业务持续恶化；商誉减值风险。