片仔癀(600436)深度研究报告：需求旺盛供给充足 渗透率提升助力业绩兑现

“片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力，产品具有3 大核心竞争力。“片仔癀系列”三大核心竞争力分别为具有460 年历史（历史最久的中药之一），拥有国家级保密配方（全国仅2 家）及天然麝香使用资格（全国25 款单品）。根据公司2009 年-2018 年股价复盘，股价上涨主要由“片仔癀系列”放量、提价驱动。

    “片仔癀系列”3 大需求强劲。“片仔癀系列”需求分为3 类，肝病用药需求、保健养生自用需求、保健养生送礼需求。1）肝病用药需求主要聚焦于非酒精性脂肪性肝病（NAFLD），是肝病市场最大细分领域，患者人数3.16 亿，占比65.28%，是肝病市场患病率增速最快的细分领域，同时也是“片仔癀系列”优势领域。2）在保健养生自用消费场景下，消费者更青睐中医药，并重点关注产品的有效性、安全性。公司属于中药行业头部公司，循证医学研究表明，“片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节、解酒等领域疗效显著，安全性强，年均药费5500 元，消费客群主要为我国387 万户高净值家庭。3）在保健养生送礼消费场景下，消费者更青睐高端品牌，公司在中药行业品牌价值排名第3。

    在送健康TOP4 高端品牌/品类比较，“片仔癀系列”疗效确切、标准化程度高、负面新闻少，具有较大优势。

    “片仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。根据我们测算，在全国范围内，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为0.13%，离成熟市场（福建）渗透率1.76%尚有12.5 倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为1.98%，离成熟市场（福建）渗透率25.86%尚有12.1 倍提升空间。

    在成熟市场福建省，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率仅为1.76%，高于全国平均水平0.13%，离10%渗透率尚有4.7 倍提升空间。在保健养生-自用需求下渗透率为25.86%，高于全国平均水平1.98%，说明市场已较为成熟，未来增速可能放缓，潜在渗透率为30%左右。

    天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，3-5 年内无忧。天然麝香稀缺性料将持续，主要原因一是天然麝香严重供不应求；二是3 大因素制约人工养麝发展，1）技术不成熟、林麝繁殖率低、死亡率高；2）国家强监管、政策多限制；3）投资人工养麝收益低，资本不进入。公司原材料库存充裕，2018年公司麝香库存2197.76kg，2012-2018 年 CAGR4.76%；牛黄库存3662.94kg，2012-2018 年 CAGR1.50%。在最坏假设下（不购入新原材料），公司麝香、牛黄库存预计可分别支撑3 年、5 年。

    鉴于公司产品优势、需求旺盛、渗透率提升空间大，维持“推荐”评级。公司工业核心产品“片仔癀系列”优势明显，三大需求旺盛，核心原材料供给充足，在全国渗透率具有较大提升空间。随着公司收入结构调整，综合毛利率提升，我们略微调整公司盈利预测，调低19-21 年营业收入至58.03、69.88、83.54亿元（原预测值为58.18、70.50、84.80 亿元），调高归母净利润至14.22、17.60、22.23 亿元（原预测值为13.78、16.43、20.23 亿元），对应PE 为47、38、30倍。同时鉴于公司优质基本面，及可比公司同仁堂、云南白药估值情况，我们给予公司PE 估值为2020 年43 倍，对应目标价125 元（原目标价为122.2 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：1）原材料供应量减少；2）管理层调整带来公司战略变化。