零售金融专题研究系列一：居民如何理财？零售金融的变局与分层

引言：近年来，金融公司前赴后继转型零售，中国的零售金融市场确实具备高成长空间，但我们也观察到资管新规体系对居民理财思维的深远影响，进而影响各金融子行业（银行/保险/基金等）的经营。本篇报告将从银行理财与保险的对比视角，展望中国零售金融的变局与分层。

    投资要点

    银行理财收益率跌破4%，资管新规削弱理财产品竞争优势，边际利好储蓄型保险销售。

    1）2017 年至2019 年6 月，银行理财22 万亿规模停止增长，但考虑其中同业理财从6.7 万亿大幅压降至1 万亿，实际上零售理财仍持续增长，并非卖不动！但我们推断本轮增长主要由现金管理类产品驱动（收益率超过3%），然而监管前期发布的新规超预期严格，预计后续该产品收益率将下行趋近于货基（2019 年平均领先100BP），4~5 万亿规模也将收缩。

    2）传统理财在资管新规体系下收益率下行+净值化破刚兑，我们看到2019 年3 个月/6 个月/1年期理财平均预期收益率下行56/59/56BP，目前将跌破4%，竞争力明显削弱。拉长期限后的净值化新产品销售比较困难（努力1 年仅平均拉长47 天），预计理财规模短期面临下行压力。

    3）储蓄型保险成唯一合法“刚兑”产品，并锁定长期收益率，吸引力明显边际提升，叠加高通胀+低利率，居民开始关注稳定的长期投资回报（感谢代理人频繁在朋友圈传播焦虑）。我们预计销售环境改善将推动一季度寿险NBV 约10%平均增长，且未来两年仍将受益。

    长期而言居民权益及保险配置比例将提升，但银行凭借客户+信用优势仍是零售金融王者。

    1）银行依然拥有最广阔的渠道优势+庞大客户资源沉淀+天然信用背书，22.86 万个银行网点的辐射面远大于约750 万保险代理人，同时近年来P2P 等非正规金融体系频繁“爆雷”令老百姓更加看重财富安全性，生动的风险教育推动社会资金持续回流银行体系。

    2）储蓄型保险虽然边际受益，但收益率的确毫无优势！我们测算年金险刚性给付现金流IRR仅1%~2%，叠加5.3%万能险后综合IRR 约2.5%~3.5%（其实居民购买时也只看万能险收益），但万能险收益只保底2.5%，超额不保证（即未来可能下调），同时监管也下调了年金险定价利率4.025%上限，基本锁死了产品提升收益的空间。考虑现实中多数居民天然追求短期高回报率及资金流动性（受制于财富规模），我们认为要理性看待储蓄型保险的发展瓶颈。

    存款Vs 保费！零售金融的地区差异显著恰是未来发展空间，当前更看好基层及高端市场。

    1）我们通过对比各省市新增存款和新增保费的市占率差异，判断中国零售金融市场发展非常不均衡，许多地区居民财富仍以银行存款为主，同时许多地区保险需求却已相对透支（体现为前几年保费贡献度持续高于存款贡献度）。通过数据对比，我们当前更看好高端和基层两类零售金融市场的发展空间，预计布局“两端市场”的金融机构将持续分享红利。

    2）我们认为寿险过去五年高增长主要依靠“代理人扩张、挖掘身边亲友资源（也可能先挖掘自己）、资源耗费后自然脱落”的粗放式模式，这显然难以持续。我们认为下一阶段可能的增长路径包括：选择需求尚未透支区域（例如“两端市场”）延续粗放式扩张、提升代理人产能及留存率（难！但仍要尝试）、渠道多元化（我们预判银保将迎来新一轮发展机遇）。

    3）长期而言，我们建议关注寿险产品及服务创新，认为终身寿险、投连险比目前的重疾险、年金险（本质是“挂着储蓄卖万能”）更有吸引力，同时我们看到诸如友邦保险“愈从容、健康友行”等诸多服务模式已推广，这也能够提升客户体验、规避产品直接比价的无奈。

    投资建议：我们坚定认为零售金融是中国金融领域最具发展空间的投资主线之一：

    1）长期依然最看好在客户资源、服务体验、产品体系、金融科技等领域竞争优势显著的商业银行，重点推荐招商银行/工商银行/建设银行/平安银行。同时，长期看好保险增长空间，关注龙头中国平安（寿险短期处于调整阶段，长期看好），关注H 股友邦保险。

    2）短期看好2020 年寿险“开门红”可观增长，叠加利率企稳、股市回暖的外部投资环境，建议关注保险股一季度交易机会，推荐低估值、高增长预期的中国太保。

    风险提示：1）宏观经济压力冲击居民收入及理财投资；2）财富管理机构投资收益率持续承压，或负债成本上行；3）互联网巨头切分传统金融机构市场份额。