三棵树(603737)：渠道拓展成果显著 成长踏上快车道

事件概述。三棵树公告2019年业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润3.76-4.20亿元，同比增加69-89%,对应2019Q4 实现归母净利润1.04-1.48 亿元，同比增长11.1-58.3%。

    渠道拓展成果显著，带动销量大幅增长。公司业绩基本符合我们预期。受益于B 端渠道拓展，公司2019 年涂料销量增长强劲，我们估算2019Q4 公司销量仍然维持50%左右增长，使得全年公司销量增速维持50-60%，而2019 年前三季度公司施工业务收入同比增长355%，进一步印证其渠道拓展良好。

    成本下降费用控制良好，利润率提升。2019 年，公司主要生产原料钛白粉、乳液等价格下滑8-20%，使得公司涂料业务毛利率上升，同时由于公司规模效应逐渐体现，公司费用率有所下降，2019 年前三季度销售管理费用率同比下降2.2 个百分点。此外，2019 年公司非经常性损益扣税后同比增加1600 万元，进一步增厚利润。

    集中度提升，内资超车外资，未来2-3 年仍将处于发展快车道。根据中国涂料协会数据，近两年涂料行业CR100 提升15 个百分点左右，且内资企业收入、利润增速（15%左右）明显超越外资企业（同比略降）。考虑到1）下游地产、基建行业集中度提升，2）内资企业更加灵活的项目筛选、响应机制，我们认为上述趋势仍将继续。此外，公司2019 年收购大禹防水，进一步打造防保涂一体化，有望进一步增强公司在精装、集采时代的竞争力，因此我们认为未来2-3 年公司仍将处于发展快车道。

    投资建议。小幅下调销量假设， 并小幅下调公司2019-2021 年归母净利润预测4.6%/3.1%/0.1% 至4.02/5.65/7.86 亿元，同比增长80.6%/40.7%/39.0%。考虑到1）公司C 端一二线拓展初见成效，产品消费属性提升，2）防水行业整合加速，现金流预计改善，上调公司2020 年盈利预测36x （原：26x）PE 估值，上调目标价34%至109.08 元（原：81.38 元），维持“买入”评级。

    风险提示。渠道拓展不及预期，成本高于预期，系统性风险。