交易笔记(四)：摊余债基发行背景下的抢跑行情

观点重申：2019 年12月准确判断OMO宽松/定开基金/降准，提示投资者把握年底抢跑行情

    我们在2019 年12 月24 日发布《交易笔记（三）：12 月债券交易数据有何特点？》报告，给出投资建议如下文：

    首先，央行12 月公开市场操作净投放较多，整体采取“量增价平”的操作思路，给予市场年底流动性宽松预期。

    其次，12 月18 日14 天逆回购利率跟随上月7 天逆回购利率下调5BP，进一步强化市场信心。

    第三，摊余成本法基金加速发行，一二级市市场大力配置3 年期以下债券，带动中短端收益率下行。

    第四，明年一月初定向降准预期升温，多头和中间投资者埋伏左侧。尽管12 月经济数据和中美贸易谈判等债市利空因素频出，但做空力量明显不足。

    从收益率较窄的变动幅度来看，当前市场仍然处于“看多不做多、看空不做空”的震荡市，投资者对2020 年债市持有一致性预期，导致抢跑行为或提前至今年年底。

    从近期央行公开市场操作、准备金政策、定开基金发行及建仓风格、利率债收益率走势来看，上述预测准确提示了本轮“债市暖冬”行情。

    资金面：跨年资金宽松导致本轮行情与基本面部分“脱钩”

    2019 年12 月货币市场整体宽松，12 月25 日DR001 跌破1%充分反映了本次跨年行情资金面的宽松，导致本轮行情与交易面、配置面更相关，而与基本面存在一定程度“脱钩”。

    配置面：摊余债基对市场的带动作用正逐渐削弱（1）2019 年底发行了多少摊余债基？

    2019 年11 月成立14 只，规模达1271 亿元，12 月成立23 只，规模1389 亿元。11 月、12 月新增摊余债基规模占2019 年全年比例超60%。

    （2）摊余债基的规模和封闭期有何特点？

    单只摊余债基平均规模62.5 亿元，共14 只发行规模超过百亿元，占发行总数的23%，成立日期主要集中在11 月12 月。

    1 年内（含1 年）的占21.7%， 1-3 年期（含3 年），占43.3%，3-5 年（包括5 年）占28%，长期限（超过5 年）仅占6.7%。发行最多的是封闭期限在3 年期（36 个月、39 个月），共27 只。

    （3）摊余债基持仓有何特点？

    品种：根据公开披露持仓的5 只摊余债基，前五大重仓债券为高等级信用债；根据11 月、12 月现券交易数据，政金债或为该类基金重仓品种。

    期限：持仓期限与封闭期一致，3 年期左右中短端债券为主。

    （4）摊余债基对债市的影响还能持续多久？

    1 月份计划成立6 只摊余债基，目前还有5 只在认购期，较2019年12 月大幅减少；

    摊余债基的发行数量与规模或存在限制，且监管对于上述发行限制的执行趋严;

    一、二级市场大力配置3 年期以下债券，带动中短端债券收益率下降，机构配置热情或有所降温。综上，我们认为摊余债基对市场行情的影响正在逐渐减弱。

    交易面：基金/农商行加码短端带动利率下行/曲线陡峭化，大行近期净卖出不代表本轮行情结束

    （1）哪些投资者在持续净买入短端债券？

    2019 年12 月19 日-2020 年1 月10 日（利率债收益率单调下行区间），基金一年及以下短期产品的净买入额排名第一，期间共净买入2,225 亿元，占总净买入额的48.2%，期间短期产品日净买入水平基本稳定；位列基金之后的第二大净买入机构为农商行，期间共计净买入短期产品1,145 亿元。

    （2）为什么近期银行系投资者普遍净卖出？

    大行与政策行受地方债密集发行影响配置有所保留、部分大行委外资金流入定开基金；股份行/城商行除上述两个因素外，还额外受到债券二级市场分销影响。

    风险提示

    政策不确定性可能加大、宏观经济下行可能超预期。