2020年中国债市展望:期限结构波动中缓降趋势明了

类别:债券 机构:上海证券有限责任公司 研究员:胡月晓 日期:2020-01-14

  主要观点:

      中国利率曲线重归平衡区

      2017-2019 年的中国利率曲线变化表明,与海外基准利率调整决定利率曲线形状变动的情形不同,中国单纯基础货币政策利率变化对利率曲线变动的影响,并没有直接对应关系。2017 年,中国基础货币投放利率(指MLF、SLF 利率、回购利率的调整)延续上调,中国利率曲线不仅高度上行,还多次发生了扭转、“驼峰”现象;2018 年,中国基础货币投放利率基本平稳,货币增长也平稳,但利率曲线持续下移;2019 年,中国基础货币利率多次下调,但在市场对经济运行压力加大成共识情况下,利率曲线却企稳了。从利率曲线高度变化这个角度,以及中国经济实际增长变化,市场对中国经济的长期前景信心,实际上一直保持平稳。

      2020 年中国利率市场前景展望

      基于经济和金融形势的变化,现有的政策操作指标利率(MLF、TMLF、LPR 等),2020 年都将会有渐次下调动作。对于存贷款基准利率,未来1-2 年内,或仍会有1-2 次的使用;2020 年中国CPI 回落后,存贷款基准利率或被下调1 次、25BP;中国在通胀指标体系方面,将来也会有完善,未来(6-12 月内)亦或公布核心CPI 指标,届时核心CPI 将向市场释放较为明显的价格通缩信号。由于核心通胀率指标与经济运行状态间的一致性,对市场预期引导将更为有效,因此,或许不等一般CPI 下行,将来存贷款基准利率也会下行,但在下调2 次、合计50BP 后,即存贷款基准利率1 年期定存为1.0 后,伴随市场认知变化,将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出,从而退出历史舞台,这其实也是利率市场化完善的必然结果。

      中国信用市场步入“成人期”

      从规模和金额上看,中国信用市场上的违约爆发始于2018 年,2017 年还是一个平静期。然而,从信用利差演化看,信用利差的扩大却早在2017年就产生,2018 年维持高位,并在2019 年进入持续下降轨道,现处于低位下轨运行状态。中国经济发展韧性增强也逐渐为市场所认识,经济发展阶段提升和市场经济完善,带来市场竞争程度上升,从而微观经营主体企业经营分化的趋势,产业周期阶段切换带来中国“散点式”散点式违约增加本质,也逐步为市场所认可。2019 年中国信用市场的一个显著变化是,“违约”现象对信用市场的冲击明显下降,非经济因素对具体债券的影响反而上升,说明信用市场日渐趋于成熟。