奥克股份(300082)公司研究：进军高附加值下游 环氧乙烷精加工龙头快速成长

环氧乙烷精加工龙头快速成长。公司是全球最大的环氧乙烷精加工制造商，拥有120 万吨环氧乙烷精深加工产能。公司近年业绩快速增长，2015-2018 年，公司归母净利润复合增速116.4%。并且，公司维持高分红回报投资者，上市以来历年分红约占净利润维持在45%-70%。

    受益于原材料乙烯价格下跌，环氧乙烷路线利润空间增大。公司是全球最大的减水剂聚醚单体厂商，国内市占率约45%。我国乙烯价格高昂，然而近年来，受益于MTO 等技术的发展，新一轮乙烯建设潮开启，环氧乙烷的上游原材料乙烯供给增大并且行业集中度降低，环氧乙烷产业链对于上游的议价权增强。公司具有20 万吨自产原材料环氧乙烷能力，将享受更大利润空间。

    基建拉动需求，坐上混凝土景气提升快车。聚羧酸减水剂在基建行业中主要应用于高铁、地铁、高速公路、隧道、桥梁、机场、港口等，在房地产行业中主要应用于高楼层建设等。在外部贸易压力、内需增长区域放缓的背景下，基建投资是拉动经济、对抗经济增速下降的有效办法，2020 年我国基建投资有望托底发力，对于减水剂聚醚单体需求有强力拉动作用。

    进军EO 下游高附加值领域。近年来，公司积极向环氧乙烷衍生品中的高附加值领域扩展，包括新能源锂电池电解液溶剂DMC、非离子表面活性剂、药辅等。用环氧乙烷生产DMC 较目前主流的环氧丙烷制DMC 具有超过20%理论成本优势；非离子表面活性剂是EO 下游中需求量仅次于聚醚单体的应用，附加值较高，市场空间大。

    盈利预测与估值建议：我们预计公司2019~2021 年归母净利润分别为3.59/4.54/5.60 亿元，对应EPS 分别为0.53/0.67/0.82 元/股。公司作为全球最大的环氧乙烷衍生物厂商，估值安全、股息率高。同时，公司积极向高附加值领域扩展，潜力较大。我们给予公司2020 年平均PE 估值14.83倍，对应12 个月目标价9.93 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：MTO 制乙烯装置扩产不及预期，基建投资增速低于预期，聚醚单体厂商扩产多于预期，DMC 项目扩产进度慢于预期。