宏观研究：如何在利率市场化进程中降低实体融资成本

降低实体融资成本已经成为经济工作的重心之一。货币政策，财政政策也均有向降成本的目标倾斜。但是从实际效果来看，实体融资成本下行却并不明显。

    降成本的“痛点”到底在哪，政策层面还将有哪些应对措施，这是市场关注的重点。本文将试图对这些问题进行深入分析。

    实体融资成本难以下行的“痛点”在于银行负债成本刚性。实体融资成本对应着银行资产收入，从逻辑关系上有“负债成本+净息差=银行资产收入”。银行业竞争格局稳定使得近年来银行净息差保持平稳。因而银行负债成本难降导致实体融资成本下行遇阻。

    银行负债成本刚性的原因：净息差稳定格局下，一般存款利率不降，而银行对央行负债成本处于较高水平。对上市银行计息负债成本进行拆解，2019 年上半年银行同业资金和发行债券成本明显下行。但央行负债成本略微下行但保持较高水平，而一般存款成本不降反升，从而导致上半年银行计息负债成本仅小幅回落。一般存款利率回升是供需失衡造成的。供给端来看，金融监管导致“银行的影子”派生的一般存款减少，从而推升银行存贷比，并加剧银行对存款的争夺。此外，利率市场化带来的金融脱媒，使得理财、货基对一般存款造成不小的分流，也使得存款供给承压。而金融监管给予存款的考核权重高，并且一般存款属于“廉价”资金，这导致银行对一般存款有旺盛的需求。供给不足而需求旺盛，使得一般存款利率不降反升。

    利率市场化过程中资金成本有持续上升压力，但2020 年可能出现阶段性减轻。

    首先金融股杠杆明显缓和，“银行的影子”收缩最剧烈的阶段已经过去，其对一般存款派生的拖累将减弱，从而缓和存贷比的上行压力。其次，结构性存款和理财收益率下行将缓解银行高息揽储行为。结构性存款占存款的比例与银行吸存成本较相关，结构性存款占比的回落将减缓一般存款利率上行压力。理财监管收紧导致理财在资产端加久期、信用下沉受限，从而将带来理财收益率回落，而这也将缓和银行负债成本压力。

    资金成本下降更需依赖央行调整货币投放方式。央行流动性调控方式经历了三个阶段的变化：2012 年之前央行通过提高存款准备金率被动对冲外占大量流入；2013 至2018 年，央行依赖广义公开市场操作主动调节流动性；2018 年之后央行流动性调控方式将更加依赖对存款准备金率的调控。高准备金率相当于给银行“征税”，假设2020 年央行通过降准3 次来满足M2 增速的需要，而相应减少基础货币的投放，则将拉低银行总负债成本3.4bp 左右。展望20 年，一般存款利率上行空间受限且不排除下行，央行提供资金成本回落，因而银行总负债成本将继续下行。

    如何在利率市场化进程中降低融资成本。首先，需要央行增加低成本资金供给，银行从央行借款的成本比一般存款高100bp，因而央行可以采取降息的方式来压降央行提供资金的成本，预计20 年央行可能会降低MLF 利率2-3 次左右，每次5bp。其次，央行需要逐步降低存款准备金率，回到低存款准备金率的状态。我们预计除年初降准之外，20 年还有2-3 次降准。再次，通过对银行改革，缩小净息差。要降低净息差，就需要依靠银行业改革打破现有格局，并加大金融对外开放，引进优质外资银行，通过竞争来压低净息差。最后，可以减少无序竞争，降低竞争性负债成本，缓和银行高息揽储的压力。

    风险提示：央行降准力度不及预期，金融监管大幅收紧。