皖能电力(000543)：低估值区域龙头 业绩持续向好

顺利注入神皖项目，大幅增厚业绩可期：公司作为皖能集团旗下发电类资产运营的唯一境内上市平台和资本运作平台，为解决同业竞争问题，集团曾出具《关于避免及解决同业竞争事宜的承诺函》，明确将择机将下属符合上市条件的发电类资产注入上市公司。2019 年5 月底公司完成资产交割，顺利注入集团的神皖能源49%股份，并于年中并表。本次交易完成后，增加公司权益装机290 万千瓦，权益装机规模增长42.4%。公司占安徽省火电装机比重增至27%，市占率进一步提升。

    　　神皖能源的毛利率、ROE 处于行业较高水平，显著高于皖能电力甚至火电龙头华能国际。交易完成后，公司盈利水平将得到进一步提高。

    安徽电力供需平衡偏紧，机组效率提升：根据中电联数据，2018 年安徽省全社会用电量为2135 亿度，同比增长11.1%，居全国第6 位。

    　　2019 年1-10 月份，安徽省累计用电量为1910 亿千瓦时，同比增长7.5%，位居全国第8 位。2016 年以来，国家严控新增煤电规模。根据《2017年分省煤电停建和缓建项目名单的通知》，安徽省有两个项目被列入缓建名单。同时，安徽省此后未再获新的煤电建设项目，规划内煤电项目建设进度放缓，未来几年装机增速处于低位。在未来电力市场化改革的大趋势下，在东部沿海省份控煤的大背景下，皖能电力有望依托现存的“皖电东送”通道和行业寡头优势，充分利用安徽地区的资源优势和燃料成本优势，积极参与市场化交易，获取更多的市场化电量，将部分所发电量送往江苏、浙江、上海等地区。

    参股火电资产优质，增厚业绩可期：公司参股安徽省火电机组，分别为淮北涣城（2*30 万千瓦）、中煤新集利辛（2*100 万千瓦）、淮北申皖（2*66 万千瓦）和淮南洛能（2*32+2*63 万千瓦）。2018 年，公司参股机组利用小时和发电量稳步上升，营业收入和与盈利持续改善；2019年上半年，淮北涣城和中煤新集利辛分别实现净利润0.25 亿元和1.9亿元，同比增长163%和18.6%。同时，皖能电力积极参与国网混改，建设安徽桐城抽水蓄能电站，优化电力资产结构，提高清洁能源比例和系统调峰能力，为市场化交易和电力辅助服务做准备。煤炭产业部分发展稳健，营业收入与利润体现较强的季节性特征，下半年的营业收入与毛利率明显好于上半年，全年盈利总体平稳。

    电力市场化交易短期承压，未来主要取决于电力供需：公司2020 年安徽省直接交易电量规模为985 亿千瓦时，同比增长29%，创历史新高，发电侧成交均价为0.34651 元/千瓦时，与上一年基本持平。皖能电力2020 年市场化率进一步提升符合市场预期，但提升幅度会低于全省市场化电量的增长率。假设2020 年和2021 年市场化率稳步提升，考虑2021 年市场化率增至55%、60%和65%三种情景，考虑超低排放电　　价（1 分/千瓦时）的取消，测算发现2020 年皖能电力综合上网电价略低于2019 年电价，降幅在0.6—0.8 分/Kwh 之间。考虑到安徽省电力市场供需偏紧，短期内燃料成本改善的影响有望超过电价下降的影响，长期范围内，由于年度集中交易和月度集中交易部分的电价几乎没有电价折扣，安徽省电力供需偏紧，预计综合上网电价有望超预期。

    煤价下行确定性强，纯火电弹性显著：安徽省煤炭供需格局持续改善。据安徽省发改委数据，2018 年安徽省煤炭产销规模继续小幅收缩，省外销量急剧下降。根据安徽省发改委的预测，2019 年煤炭消费规模上涨不大，全社会煤炭消费量约16900 万吨，同比增加2.4%，规模以上工业企业煤炭消费量16000 万吨，同比增加1.5%，其中省内供应9800万吨，省外供应7100 万吨；电力行业煤炭消费量9914.3 万吨，同比增长4.0%，增速同比下滑4.3 个百分点。在需求疲软、供给扩张、发改委稳煤价政策等多重因素影响下，动力煤价格继续承压。考虑到2020年煤炭供需形势有望大幅改善，在高库存和低日耗的背景下，一旦坑口价形成趋势性下跌，港口交易价格势必会进一步下行。

    参股金融资产价值突出，有望进一步注入集团资产：公司参股金融资产价值突出。截至2019 年6 月底，公司主要持有国元证券（13.2 亿元）、华安证券（13.1 亿元）、皖天然气（1.7 亿元）等计入其他权益工具投资的金融资产，合计市值约28 亿元，占公司总资产的8.4%。皖能集团近年来已陆续将淮南洛能、神皖能源旗下的发电机组等多项发电资产注入皖能电力，集团旗下仍有多项尚未注入上市公司的发电资产（权益装机139 万千瓦）。若按照公告提到的解决同业竞争问题，未来成功注入上市公司，将进一步增厚公司的装机规模，经营业绩也有望得到进一步增厚。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5.7 元。预计公司2019年-2021 年的收入增速分别为21.4%、0.9%、0.8%，净利润分别为9.5亿元、11.5 亿元、13.4 亿元。

    风险提示：用电量增速不及预期，煤价持续高位运行，电价下调风险。