宏观研究:人民币没有广场协议

类别:宏观 机构:第一创业证券股份有限公司 研究员:李怀军/李隽 日期:2020-01-13

  自中美双方分别发布达成第一阶段贸易协议消息以来,人民币汇率出现了小幅的升值行情,由12 月初的7.02 升值至目前的6.93。市场猜测第一阶段协议中包含了关于人民币汇率的内容,对于人民币走势加以引导。结合历史与现状的分析,我们认为历史并不会重演,即使签订了汇率相关协议,也不会类似广场协议。即人民币未来不会出现单边大幅升值走势,升值空间较为有限。

    历史不会重演的原因:(1)我国经济目前对于美国的依赖程度明显大于当时的日本,具有更大的谈判空间。当时日美两国经济依存度高度不对称,而我国则依托欧盟及东盟形成有效的出口替代,2019 年的国别及商品分项数据均展现了这一点。(2)日本当时并非完全被胁迫协议,受石油成本等因素影响,竹下登曾主动提出允许日元升值10%以上。而对于我国目前所处于的阶段,汇率以及出口是重要且难以让渡的利益。(3)美国当时的弱美元策略并未取得改善贸易逆差和财政赤字的效果。一方面,由于发生了“J 曲线效应”,日元升值美元贬值的幅度超出实际出口的变动幅度。因此1986 年日本出口以日元计下滑16%,而以美元计则增加19%。另一方面,美元贬值导致境外投资者抛售,也加剧了美国的发行困难,进一步加剧美国财政赤字的问题,因此也有了之后的卢浮宫协议。

    通过VAR 模型分析,中美隔夜差对汇率的影响为正,并在第一期达到最大;美元指数对汇率影响为负,于第二期影响最大;通胀差对汇率影响为正,同样在第一期影响最大,并持续到第三期;贸易顺差对汇率影响为正,在第四个月影响最大;FDI 对汇率的影响同样为正。

      各自变量中,利差、美元指数以及贸易差额对于汇率的影响更为明显。

      中美利差在2020 年中美货币政策将出现分化的基础上有所收窄,美元指数由于欧洲及日本的复苏以及自身扩表而出现走弱。

    从模型结果以及各因素的变化来看,未来人民币将走出一定升值趋势,预计2020 年将围绕6.7 的中枢双向波动。