国都投资研究周报

　　一、2019 年宏观市场回顾

    　　1、宏观经济：经济明显减速、结构性通胀阶段抬头，工业企业经营持续承压。19 年在全球经济同步放缓与中美经贸摩擦反复曲折下，国内经济逐季明显下行，四季度在逆周期政策发力托底后暂时企稳，预计全年实际GDP 同比增长6.1%，较18 年显著回落0.5 个百分点并创近三十年最低增速。19 年受猪瘟影响，食品项价格大幅攀升，推升CPI 四季度起加速上行，消费通胀压力阶段抬头全年累计同比增幅创近八年新高2.9%，而受经济下行、尤其基建投资增速趋势下行至低个位数，PPI 由前两年的高位转负，全年同比负增长-0.3%。经济趋势放缓，工业企业经营持续承压，19 年工业企业营收增速放缓至低个位数5%以内，利润总额同比转负至-2.0%附近。

    　　2、宏观政策：逆周期力度适时收放，货币稳健略松，财政重在减收稳支。为统筹平衡“稳增长调结构促改革防风险”多重目标，政策重心随经济走势适度调整，19 年基本经历了“年初稳增长为主、年中倾向调结构去杠杆、四季度再度逆周期稳增长”；全球主要央行相继降息、尤其美联储转向连降三次利率的大背景下，国内货币政策稳健略松，三次全面下调存款准备金率，并重点推进落实贷款市场报价机制LPR 改革，相继下调LPR（1 年期下调3 次共16bp 至4.15%，5 年期下调1 次5bp 至4.80%）、MLF（1 年期下调1 次5bp 至3.25%）及OMO 利率（7、14 天逆回购操作利率均下调1 次5bp 至2.50%、2.65%），旨在落实缓解实体企业融资难融资贵问题。

    　　财政政策积极重在减收，大力落实减税降费政策（19 年全年超2 万亿元，拉动GDP 约0.8 个百分点，分别拉动固定资产投资、社会消费品零售总额增长0.5、1.1 个百分点；其中，增值税改革合计减税约7000 亿元，个税合计减税约5000 亿元，小微企业减税约2400 亿元，研发费用加计扣除政策减税逾1000 亿元），财政收入压力较大，前11 月全国一般公共预算收入增长3.8%（其中税收收入仅增长0.4%，通过多渠道盘活国有资金和资产筹集收入同比大增25%，部分弥补了减税减收压力）；而受地方政府债务规范管理与控制、财税收入减速等约束，财政支出力度平稳，前11 月财政支出同比+7.7%（略低于2018 年的+8.7%）。

    　　3、金融监管与改革开放政策：以科创板并试点注册制改革为首，加大落实系列资本市场制度改革与开放。19 年初中央提出金融供给侧改革，尤其对资本市场改革发展在推动我国高质量发展作用方面寄予重任与期望，确定了构建“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场目标，系统推进基础制度改革，持续健全多层次资本市场体系；年内监管层重点落实“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金入市”等资本市场改革三大核心任务，并快速推进科创板并试点注册制改革落地实施，同时落实了一系列制度改革或优化，包括并购重组、股票回购、交易监管等制度优化，完善停复牌制度、重大违法强制退市，及下调转融资费率、大幅扩容两融标的，修订券商风控指标计算标准，松绑股指期货限制、扩容沪深300ETF 期权及股指期权等。

    　　此外，我国资本市场双向开放加快加大，年内三大国际知名指数公司相继纳入或者显著提升A 股纳入因子，19 年陆股通北上资金累计净流入3517 亿元，较18 年增加逾20%。以上系列资本市场制度的改革与开放，尤其年末正式签署颁布的新证券法即将正式实施，正重塑我国资本市场生态，利于行稳致远发展。

    　　4、大类资产行情回顾：流动性充裕，主要资产普涨，股市>石油铁矿石黄金>债市>货币>工业金属>农产品。

    　　1）汇率：全球经济与政策趋于同步，汇率波动区间收窄。19 年全球经济同步放缓、货币政策也均转为宽松，主要汇率波动区间收窄；19 年美元指数小幅上涨0.4%，人民币汇率主要受中美经贸磋商进程、国内经济走势及逆周期政策三大因素影响，走势呈现“年初升值、年中贬值、年末修复升值”，三季度一度跌至7.20 附近，但整体波动区间收窄，全年人民币兑美元汇率的离岸价、中间价各小幅贬值1.3%、1.7%，最终守在6.95 下方附近。

    　　2）货币市场及债市：资金利率下行，债市小牛。19 年央行年初、三季度三次全面降准，保持流动性合理充裕，旨在向商业银行释放低成本长线资金，并于8 月落实LPR 改革、三次下调LPR 利率共16bp，同时顺势下调公开市场操作利率，以引导降低实体经济融资成本。19 年货币市场资金利率整体震荡下行，7 天期银行间同业拆借、债券质押式回购的月度加权平均利率均累计下行55bp 附近至3.01%、2.69%。

    　　债市方面，二级市场小牛行情，信用债违约扩大，投资信用下沉。一利率债一波三折全年基本持平，受中美经贸磋商反复曲折、经济高开低走及逆周期政策适时收放，利率债走势一波三折，国债利率走势大体呈现“一季度上行、二三季度回落、四季度再度上行”，10 年期国债利率在3.4-3.0%区间波动，全年基本持平在3.1%附近。二信用债违约次数与金额继续扩大，但信用利差趋势收窄，19 年受经济放缓、工业企业现金流与资产负债表压力不减，信用债违约个数与规模进一步扩大，2019 年全年违约债券个数179 只、违约金额共1444 亿元（占年内到期总量的0.5%），在18 年高发的基础上分别进一步扩大43%、20%，尤其高评级信仰也被打破。但受流动性充裕、债券投资下沉等驱动，信用利差趋势收窄，全年1、5 年期AA 级信用债利差均收窄约30bp 至100、155bp。

    　　整体来看，2019 年债市二级市场为小牛年，涨幅普遍弱于18 年；全年中债国债、中债总净价指数各累计小涨0.45%、0.65%，低等级信用债好于高等级信用债，中债企业债AA 、AAA 总净价指数各上涨2.85%、0.11%。

    　　3）商品分化，铁矿石石油黄金大涨，工业金属与农产品弱势。19 年虽然全球经济放缓，但受主要央行相继降息等流动性推动，全球铁矿石、石油、黄金等商品价格悉数大涨20-30%，但LME 铜、铝等工业金属小幅涨跌各异，LME金属指数小涨2.2%，而国际农产品价格连续第七年下跌，但跌幅趋于收窄，19 年标普高盛农业指数-0.3%。

    　　4）股市方面，宽松潮推动全球股市普涨，A 股指数牛市结构精彩。股市等资产价格普涨；MSCI（明晟）全球、发达、新兴市场指数分别大涨24%、25%、15%。A 股方面，受流动性充裕、资本市场制度改革开放红利等驱动，风险偏好提振估值自低位修复，19 年A 股可谓指数牛市，主要指数涨幅达22-44%，中小创指显著强于沪综指并领涨全球主要股指，尤其电子、计算机为代表的科技股，食品饮料、家电、创新药、农林牧渔等消费股，及保险、券商金融板块等表现亮眼，结构精彩，全年涨幅高达75-45%。

    　　二、20 年A 股简要展望：驱动力大概率切换至业绩基本面，科技创新、服务消费或引领结构牛市。

    　　1）基础研判一：实际GDP 降幅收窄名义GDP 温和回升，上市公司业绩增速有望改善。展望2020 年，宏观经济增速降幅有望显著收窄，预计实际GDP 增速小幅下滑至6.0%附近，但消费通胀中枢抬升、工业通胀小幅转正，20 年CPI、PPI 预计上行至+3.5%、+0.3%附近，名义GDP 增速有望反弹至8.0%上方附近；工业企业利润增速有望转正，非金融石油石化全A 股上市公司整体业绩增速有望从19 年的零附近反弹至10%附近。

    　　2）基础研判二：宏观政策整体保持积极，降准空间或持平，但量到价的滞后传导下，利率降幅或加大。20 年全面实现小康目标下，保持经济合理区间运行的硬性目标下，宏观政策整体有望保持积极，重点优化政策的协同发力，财政政策保持积极、赤字规模适度上调，地方专项债前置发行发挥稳投资稳增长效果；货币政策稳健中灵活适度，流动性合理充裕，预计年初全面降准后仍可期，政策利率、LPR 利率也有望在二季度通胀见顶回落确认后打开下调空间，以畅通货币传导机制、深化落实降低实体企业融资成本；预计20 年降准2-3 次，与19 年基本持平，但量到价的滞后传导效应下，利率下调次数或空间略有加大，预计MLF、LPR 下调3-4 次共15-20bp。

    　　值得注意的是，作为全球央行的美联储政策动向，20 年其降息预期大减，或对全球流动性宽松、资产估值形成一定的制约；20 上半年美联储或按兵不动，下半年美联储政策取向，或有待美国就业、经济、核心通胀等关键数据指引，及全球经贸环境与地缘政治走向等，预计下半年美联储存在降息压力，但次数或低于19 年的3 次。

    　　3）基础研判三：金融防风险去杠杆高峰已过，信用收缩压力减轻。金融市场环境方面，20 年金融防风险去杠杆任务置后，表明金融整顿规范逐见成效，金融去杠杆带来的紧缩阵痛高峰已过，后续将着力深化金融供给侧改革。结合监管层定调防范化解金融风险攻坚战取得关键进展、存量问题持续减少、增量问题得到遏制，及防止发生处置风险的风险，不搞“一刀切”和“齐步走”，做到稳中有进、标本兼治。

    　　近三年影子银行和交叉金融风险持续收敛，19 年共处置不良贷款约2 万亿元，商业银行逾期90 天以上贷款全部纳入不良资产管理，影子银行规模较历史峰值压降了16 万亿元以上。以上防范化解金融风险的关键进展与宝贵经验，预计20 年金融稳杠杆为主，压降非标融资等带来的信用收缩压力大幅减轻，利于实体经济与金融资产市场。

    　　4）资本市场展望：整体宏观金融环境偏暖，业绩回升驱动力为主，指数温和上行，科技创新与服务消费有望引领结构性行情。20 年监管层将着力构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，加大落实资本市场深化改革与扩大开放战略；加快推进创业板改革并试点注册制，深化新三板改革，提升上市公司质量，加快债券市场产品工具创新，加大期货期权产品供给，大力发展私募股权投资；大力发展权益类基金，推动完善境内外中长期资金入市的制度安排。

    　　以上宏观经济与政策、金融市场环境下，整体为20 年A 股提供偏暖环境；而在注册制逐步推广、A 股逐步机构化国际化的市场生态变化下，价值投资逐步占据上风。从驱动力来看，由于19 年A 股整体估值已基本修复合理，当前沪深300、创业板指、中证500 的滚动PE 分别在13、52、26 倍附近；与近十年历史均值纵向比较，基本合理略有折价，20 年A 股驱动力将切换至业绩基本面，预计20 年沪综指合理涨幅在10-15%，创业板指、中证500 等中小盘合理涨幅在15-25%。

    　　20 年指数涨幅低于19 年，结构性分化行情或更为显著，预计全年机会或聚焦于以特斯拉电动车产业链、5G+AIoT及其内容应用（云游戏、高清视频等）等两大科技主线，以及符合中国经济转型、高质量发展的绩优消费股，如文体娱休闲服务、养老医疗大健康板块；而上半年在经济阶段企稳支撑下，低估值的顺周期品种，如银行地产、建筑建材家居、汽车零配件等有望迎来估值修复行情。

    　　风险提示：结构性通胀扩散超预期、中美经贸磋商与关系反复生变、地缘政治与军事冲突加剧等。