金科股份(000656)首次覆盖报告:西南王谋局全国、高成长价值低估

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:陈天诚 日期:2020-01-13

从成渝向全国扩张、布局二三线为主:1)公司全国战略布局初步完成:公司1998 年成立于重庆,持续深耕川渝市场,2016 年开始公司转变经营策略,开始积极扩张,提出“三圈一带”新战略,锁定“核心十城”,截至2018 年,公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25 城”战略布局;2)公司主力布局二三线、土储超5600 万方:

    公司定位布局二三线为主,二三线城市占比80%以上。截止2019 中报,公司在手土储可售建面约5600 万方,对应货值约为5433 亿元,足够未来2-3 年销售。分地区来看,公司拿地结构出现调整,重庆下滑,长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。

    在2019H1 新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%,其中重庆占比从35%下降至12%,三大区总计占比仍为19%,但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。

    销售增速引领行业、结算盈利稳步提升:1)预计2020 年销售将超2000 亿元:公司于2017、2018 年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%,2019H1 销售金额同比增长40.10%,销售面积增速20.37%。2019 年公司实现销售金额1803 亿元,同比增速40%,超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020 年销售额有望突破2000 亿元。2)结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降:销售利润率上涨驱动的ROE 提升显著,19H1 归母净利润同比+289%,地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%,较2018年分别提升1.74pct 和2.38pct;三费费率为10.2%,同比下降2.7pct,其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct 和1.0pct。报告期末,公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%,分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营收增速,主要源于17 年高毛利项目进入结算丰收期,毛利率大幅提升。

    物业服务行业前十、股权价值被低估:1)物业合同面积2.4 亿平、行业前十:2019年金科物业服务位于百强排名第10 名,合同管理面积约为2.39 亿平,外拓竞争力极强,总市值逾百亿。2019H1 物业营收规模达到12.03 亿元,yoy84%,净利润达到1.59 亿元,yoy260%。同时公司盈利能力持续提升,2019H1 毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%,利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘,在三方拓展方面也具备很强的竞争力。2016-2018 公司进入城市数量从60+升至149+,超过地产项目布局的100 城,在管项目数量从60 上升至149,个,平均每个城市在管项目数在5个左右,基本稳定,表明公司在三方拓展方面竞争力强。2)预计物业估值近百亿、市场未充分发现、不排除拆分上市可能:目前行业第11、12 名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业,当前(2020 年1 月10 日)市值分别为170 亿港币、87.63 亿港币,公司物业板块总市值逾百亿,归母市值约为76 亿,不排除公司拆分上市可能。

    优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定:公司实际控制人为创始人黄红云,及其一致行动人合计持股30%左右,第二大股东融创系持股(不足30%要约收购红线),2019Q3 前海人寿新进前十大股东,公司高分红、高股息,作为财务投资对象吸引力强。

    公司2019 年6 月通过了员工持股激励计划,并规定当2019-2022 年公司净利润相较于2018 年的增长达到30%、60%、90%、110%时,2018 年公司分红比例48%、股息率5.82%,我们预计在分红可观的情况下,现有股权结构有望保持稳定。

    投资建议:公司从区域向全国布局战略成果显著,定位二三线为主,我们预计销售有望突破2000 亿,增速引领行业,公司物管业务被低估,我们预计公司归母净利润分别为54.08 亿元、68.27 亿元、82.87 亿元,其中地产板块19 年归母净利润为50.52 亿元,参考可比公司2019 年一致性预期PE 9 倍,对应市值为454.71 亿元,预计物业板块2019 年归母净利润2.92 亿元,我们给予公司物管业务2019 年一致性预期PE26 倍,对应市值为76.07 亿,合理市值应为530.77 亿元。对应目标价9.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期