永兴材料(002756)公司点评:锂电业务被低估

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:笃慧/郭皓/赖福洋 日期:2020-01-13

  不锈钢业务估值分析:不锈钢业务是公司的现金牛业务。不同于传统钢企业绩大幅波动,未来两年公司不锈钢业务依然有望维持较高的盈利水准,这是由其身处的行业属性和产品特征决定的。永兴材料不锈钢棒线材主要布局在石油炼化等高端领域,其下游对接诸如三大油企、电力锅炉厂这样的大型国有企业,产品存在较高的认证门槛,并且一旦进入,企业供应体系内的客户粘性要远高于普钢,因此相对稳态的竞争格局将支撑公司盈利长期可以维持较高水平,预计未来永兴不锈钢业务每年贡献盈利接近4 亿元。估值方面,目前在A 股上市特钢类企业中,估值普遍在15 倍左右,考虑到公司高分红比例及产品相对高端,公司不锈钢业务估值较同业不应折价,若同样给与15 倍PE 则传统业务估值约60 亿元。

    云母提锂行业技术进步、成本下降:与国内主流的锂盐提供企业如天齐锂业、赣锋锂业采用锂辉石提锂技术不同,公司一开始便坚定走锂云母提锂道路,实现了从资源、采矿、选矿到碳酸锂深加工的全产业链布局。过去锂云母提锂技术尚未成熟,腐蚀性元素较多导致设备经常停产维修,产量受限之下成本居高不下,锂云母提锂公司逐渐沦为行业高成本产能。但随着提锂技术的不断进步,目前不少锂云母提锂企业的成本已经低于锂辉石提锂平均区间,未来公司碳酸锂完全达产后吨矿成本位于行业成本曲线哪段位置值得关注。一旦其吨矿生产成本获得相对竞争优势,低于行业边际成本,即便未来碳酸锂景气度未有明显改善,也可持续获得盈利。

    锂电业务被低估:目前公司万吨级碳酸锂产线处于调试尾声,其中1 号线设计产能5000 吨已经进入连续生产状态,2 号线则处于有条不紊的试生产之中。未来我们一方面需要重点关注公司订单释放状况,毕竟规模的扩张和产线达产是锂盐生产成本下降的先决条件;另一方面则需要关注其下游客户规模和质量,一旦大量进入国内知名企业原料供应体系之中,其带来的产品认可度和订单稳定性方面的利好都不可估量。我们通过对比国内一线的碳酸锂生产企业,诸如天齐、赣锋这样的企业普遍实现了从资源、采矿、选矿到锂盐深加工的全产业链布局,而这点永兴进展并不落后,并且国内矿山在运输成本控制上优势也较为明显,已经初步具备成为国内一家优质锂盐生产企业特质。公司最新总市值65 亿元,按前文分析,不锈钢业务合理估值在60 亿元左右,锂电业务隐含估值仅5 亿元。从隐含的吨产品市值和市净率来看,公司锂电业务被低估:

    1)吨产品市值:横向比较两大纯锂电业务公司天齐锂业和赣锋锂业,其吨销量市值分别为120-125 万元区间(总市值/碳酸锂销量),假设未来永兴碳酸锂稳定销量达到8000 吨,隐含吨产品市值仅为6.25 万元,即便按保守预期销量5000 吨算,隐含吨产品市值也仅有10 万元;

    2)市净率:永兴建设万吨级碳酸锂项目、配套120 万吨瓷石选矿厂项目分别耗用资金5.11 亿元和3.8 亿元,再加上1.97 亿元收购旭锂矿业81.4%股权(加之之前股权,共计93.6%,价值2.97 亿元),公司在锂电业务总投入达到11.88亿元。目前赣锋、天齐PB 分别为6.68、3.56,若加上江特电机、雅化集团以及威华股份等公司,平均PB 也达到3.85。而公司锂电业务隐含PB 仅0.56。

    投资建议:不锈钢领域已经成为公司现金牛业务,石油炼化和电力领域的较高认证门槛导致其订单稳定,伴随着其产销量和产品结构的进一步提升(2020年产量仍有10%提升空间),未来公司不锈钢业务盈利依然有望维持高位。而另一方面,虽然目前公司锂盐产品尚未完全放量,市场关注度相对较低,而公司依托全产业布局降低生产成本,未来锂电产品盈利能力值得期待。按我们对不锈钢和锂电两大业务分部估值分析,我们认为公司锂电业务被低估,建议重点关注。

    风险提示:不锈钢需求明显下行;不锈钢棒线材供给恶化从中低端市场蔓延至高端市场;公司锂矿资源产品销售不畅;锂行业供需持续恶化。