首旅酒店(600258)公司研究：行业复苏在即 公司有望直接受益

重要经济指标好转，酒店周期拐点有望到来。酒店的需求一半来自于商旅，因此经济景气度会对酒店行业景气度产生较大影响。从高频经济指标来看，需求端有边际改善的迹象，一个是PMI 已经连续两个月站上枯荣线上，2019M11/M12 的PMI 分别为50.2/50.2。其次代表企业需求的前瞻性指标M1 已经在19Q1 触底反弹；一般来说M1 领先于RevPAR6-12 个月，对应到RevPAR 应该在19Q4 左右见底。

    从供需角度来看，2020 年供需关系改善，RevPAR 有望触底回升。供给端一般落后行业景气度1.5-2 年（1 年建筑期+0.5-1 年新店爬坡期），2018H2起的行业下滑造成的供给收缩将在2020 年逐步体现。需求端中，库存周期见底叠加PPI、PMI 及M1 好转，表明制造业已经进入“被动去库存”的阶段，企业需求已经实质性改善；预计库存周期将在2020Q1 左右见底回升，带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善，行业景气度有望逐步回升。

    我们判断：RevPAR 跌幅预计在2019Q3-Q4 左右见底，2020Q1 开始回升，预计在2020Q3 左右转负为正， 2020 年下半年RevPAR 同比增速可达2%-3%左右。

    酒店长期合理估值在30 倍PE，酒店行业估值被明显低估。纵向比较，在行业景气度低/高时，酒店PE 在20-25/35-40 倍；横向比较，过去5 年国外酒店集团平均PE 在29 倍。目前锦江/首旅对应20 年PE 分别为20.8/21.5倍，处于较低水平。对比发达国家，我国酒店人均保有量还有2.6 倍的提升空间，酒店龙头长期20%左右的业绩增速可以维持，一个长期20%增速的成长型消费企业30 倍PE 是合理的。

    直营占比最高，最受益行业复苏。公司在三大酒店集团中直营酒店占比为20.6%，高于锦江的13.6%和华住的16.5%，在行业复苏时业绩弹性最大。

    此外，公司国企改革进度也领先其他公司，目前股权激励计划已经完成授予。

    截止19Q3，公司共有酒店数4174 家，分经济型/中高端/云品牌/其他分别有2642/814/377/341 家，占比为63.3%/19.5%/ 9.0%/8.2%；分直营/加盟分别有860/3314 家，占比为20.6%/79.4%。

    盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。基于对未来行业景气度更好的预期，我们小幅上调了公司的盈利预测。我们预测19/20/21 年公司归母净利分别为7.8/9.2/11.0 亿元（其中如家贡献归母净利为6.7/8.3/10.0 亿元），2019-2021 年CAGR 为19%，对应当前股价PE 分别为25.5/21.5/18.1 倍。

    我们认为20 年公司合理市值为277 亿元，对应PE 30 倍，目标价28.08 元。

    风险提示：宏观经济下行、行业供给过剩、公司经营管理的风险。