中国国旅(601888)：只有暴涨才能堵住市场的嘴！行业仍在猛增 利润增26%！什么情况？

近期，市场对这家公司的质疑有点多，什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调整啊之类，但其实，如果要对一个行业做研究，一方面看微观的数据和政策变动不可或缺，但更重要的是，看明白大的驱动因子和发展方向。

    对免税这个赛道，大的驱动因子就几条：

    1、出境游、离岛游人数，取决于高端旅游人数，再往核心去推，取决于中产人群数量。2、单人免税消费额提升空间，取决于人均可支配收入增长幅度。3、单人消费限额会否提升，取决于监管层对消费的鼓励态度。4、新开免税店点位数量。5、单一公司在免税市场市占率，牌照是否放开。

    无论质疑再多，以上几个因子拆分下来，只有第四条到天花板、第五条被打破，才是真正应该担忧的时候。而眼下，并不是。你唯一需要弄明白的，就是一件事：目前的估值，究竟是否贵的离谱？

    这，也正是本报告和模型，需要解决的问题。

    10 月30 日下午，这家公司发布了2019 年三季报——实现营业收入355.84 亿元，同比增长4.35%，扣非归母净利润34.17 亿元，同比增长26.90%，经营活动现金流净额为35.89 亿元，同比增长5.53%。

    盘点过去的2019 年，消费板块表现亮眼，比如五粮液涨幅达166%，泸州老窖上涨117%，茅台上涨103%，海天味业上涨58%。而本案，2019 年全年前复权股价，也上涨了48.72%。

    它的名字，叫中国国旅，做免税运营生意。目前国内拥有免税店牌照的公司共有4 家，分别是中免、海免（拟注入中国国旅）、深免、珠免，中出服及其他，而本案的国旅， 市占率高达80%。

    2019 年9 月4 日，富时罗素宣布对富时中国A50 指数等指数季度审核变更。其中，富时中国A50 新纳入中国国旅和上海机场，删除中国铁建和北京银行，同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A 纳入备选名单。

    根据国信证券研报披露，2018 年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四，是国内绝对的免税零售龙头。

    2018 年是其爆发之年。它的收入暴涨近2 倍，这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务，大幅拉动当期收入导致。不过，业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意，用什么支撑未来20 年的发展？ 免税这个赛道，其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球，目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG。

    整体来看，三季报营运资本情况优于中报数据，其中存货对资金的占用大幅下降。

    从投入回报来看——2019 年三季度，我们根据滚动数据测算下来，剔除现金的ROIC 为74.3%，较2018 年内的113.7%略有下降。这样的回报数据，在整个A 股排列，稳坐龙头梯队。拆开来看，数据变动的原因在于分母，主要是未分配利润大幅上升，三季报该指标提高32%。

    从机构持仓来看——相比一季度，2019 年三季度港资增持到12.40%，（中报为12.31%），景顺增持到0.97%（中报为0.83%），汇添富仓位减少到0.60%（中报为1.08%），博时基金仓位减仓到0.35%（中报为0.47%）。

    用一句话总结这份三季报，应该是：免税业务增长符合预期，海棠湾租金上升拉低净利率。

    研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：

    1）三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？

    2）2019 年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要更新？

    3）此次，根据2019 年三季报数据更新后，它的估值在什么样的区间？和之前的数据想相比，究竟是贵了，还是便宜了？

    中国国旅做的免税店生意，本质上其实就三个字：零售业。而对零售业来说，通过营运资本对上下游现金流进行占用，是这门生意的重要特征。

    本案的净营运资本情况如何？我们先看净营运资本占收入的比例情况： 2014 年到2018 年，中国国旅净营运资本占收入的比例为-0.81%、14.18%、3.53%、-0.15%、1.67%，净营运资本呈上升趋势，整体来看它的话语权似乎在下降。以2018 年为例，它赚取100 元，需要支付1.67 元的现金。

    此处，我们关注一下巨头dufry 的净营运资本情况，2014 年到2018 年，dufry 的净营运资本占收入的比例为-4.03%、-3.55%、-0.58%、-0.08%，0.36%。注意，它在2018 年净营运资本首次为正，表明它占用上游供应商资金的情况也在减弱。

    再回到本案对于中国国旅净营运资本的分析，它2018 年年报数据是包括免税店和旅游业务，而2019 年上半年将免税业务剥离，使得账款情况有所不同。而未来，它专注于免税店业务，这门生意下游零散，因此重点在于上游，对应的财务科目是存货和应付账款上。

    为了印证上面的逻辑，我们先看一下Dufry 的应收账款、预收账款情况。2015 年到2018 年，Dufry 的应收账款为465.5 亿法郎、560.6 亿法郎、361.7 亿法郎、332.8 亿法郎，占当期收入的比例为7.58%、7.16%、4.32%、3.83%，占比呈下降趋势。此外Dufry 没有预收账款。由此可见，免税店这门生意重点关注对上游的话语权。

    来，看看对上游供应商话语权：

    应付款——2014 年到2018 年，应付款占时成本的比例为11.56%、7.95%、7.86%、11.43%、10.43%，占比在2017 年出现明显上升，因为这一年它开展首都机场免税店业务，采购量大幅上升，对上游品牌商的话语权增强。2019 年上半年它的应付款占成本的比例为12.94%，考虑到之前旅游业务未剥离，免税店账款特性不清晰，此处我们预测未来应付款占成本比例，保持2019 年上半年水平（12.94%）。

    2019 年三季报应付占比提高到15.94%，考虑到剥离旅游业务收，账款特征会发生变动，因此关于营运资本情况我们以新的数据比例为准。

    预付款——2014 年到2018 年，预付款占成本的比例为3.67%、3.74%、3.45%、3.57%、2.53%，占比呈下降趋势。2019 年上半年，预付款占比为1.67%，同上原因，预测未来预付款占成本比例，保持2019 年上半年水平（1.67%）。

    2019 年三季报，预付占比为1.81%，同理上文逻辑，以新的数据比例为主。

    存货——2014 年到2018 年，存货占成本比例为10.10%、11.51%、12.99%、16.25%、21.68%，占比逐年上升，这与它免税业务占收入比例提高有关。因为免税店生意，需要跟上游供应商提前备货。2019 年上半年，存货占成本的比例为31.44%。同上原因，预测未来存货占成本比例，保持2019 年上半年水平（31.44%）。

    2019 年三季报，存货占比为39.72%，同理上文逻辑，以新的数据比例为主。

    此处有一个细节：存货周转率下降，是否意味着货物难卖了？其实并不是，对消费零售商来说，此处反而意味着生意逐年火爆。由于资产负债代表的是年底那一刻的财务数据，而年底对于免税店运营商来说，是一个绝佳的备货时间，此处马上到了第二年的元旦和春节黄金假期，也是出境游的高峰时段，因而一年比一年备货多。

    此处的逻辑，我们在对家电类消费品的分析中，也有所涉及。比如，之前我们在专业版报告库中分析过的小天鹅A。

    接着看对下游话语权：

    应收账款——2014 年到2018 年，应收账款占比为4.43%、4.43%、4.08%、3.36%、2.08%，占比呈下降趋势。2019 年上半年，应收账款占收入的比例为2.67%，考虑到旅游业务的剥离，未来的应收账款情况以2019 年上半年数据为主（2.67%）。

    2019 年三季报，应收占比为1.82%，同理上文逻辑，以新的数据比例为主。

    预收账款——2014 年到2018 年，预收款占比为3.74%、3.75%、3.45%、2.83%、1.46%，2019年上半年，预收款占收入的比例为0.29%，同上原因，未来的预收账款情况以2019 年上半年数据为主（0.29%）。

    2019 年三季报，预收占比为0.19%，同理上文逻辑，以新的数据比例为主。