房地产资产证券化专题研究：房地产企业各类证券化产品及风险分析

　　研究背景：

    　　近年来，我国对房地产行业实现强监管政策，鼓励房地产企业去杠杆；此外，自2016年四季度以来，我国房地产企业开发贷、公司债以及非标融资等融资渠道先后收紧，外部环境的变化使得具有优化财务报表、降低融资成本、实现经营模式创新等多重特点的资产证券化产品，在房企融资过程中得到更为广泛的应用。随着房地产企业再融资空间的不断收紧、信用债迎来偿债高峰，房企的流动性安全持续成为市场关注焦点，但由于资产证券化产品的复杂性，房企参与该类产品的融资而带来的信用风险提升相对隐蔽，这成为本文研究的初衷。

    　　对于目前发行的相关资产证券化产品而言，无论房地产企业在交易结构中担任的具体角色如何，资产证券化融资产品的发行往往会增加参与房企的实际债务负担，增加企业或有风险，降低其长期偿债能力，并通过影响特定时点上企业的存量和流量现金流的方式导致房地产企业短期内流动性风险的增加，进而增加房地产企业的信用风险。上述信用风险的提升往往无法从房地产企业的财务报表上得到充分体现，更应引起投资人的持续关注和纳入信用评级机构的考察体系。

    　　一、 房地产企业资产证券化融资产品分类

    　　资产证券化是指一种将缺乏流动性，但具有未来稳定可预期现金流入的资产打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将资产转变成可以在金融市场上出售和流通证券的融资技术。具体来看，我国房企发行的主要资产证券化产品有以下类别：

    REITs 类

    　　标准REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。该类产品权益类属性较为明显。

    　　由于国内尚未推出严格意义上REITs 的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均为类REITs 产品，类REITs 产品同成熟市场REITs 产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面具有一定差异；具有权益+债权属性，且因刚性回购、差额支付等交易安排的设置使得此类产品普遍债权属性更为明显。

    CMBS 类

    　　CMBS 通常以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。CMBS 产品其优势在于可以突破银行经营性物业贷款的限制，融资不完全依赖于借款人的主体信用，附以物业定性及定量分析，评估该物业对证券的支持力度，融资规模通常较大。目前，国内证券交易所发行的CMBS 产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV 结构信托贷款模式（凯晨世贸等）；在基础资产层面，可分为资金信托项下的信托受益权以及财产权信托项下的信托受益权。

    商业物业租金

    　　在物业资产非自持情况下，存在转租模式/二房东模式下的商业物业租金资产证券化形式。商业物业运营商从物业所有权人处承租物业，并向最终客户转租房屋，通过两次租赁之间的价差和提供相关服务获利的模式。

    　　通常而言，作为二房东的商业物业运营商通常与物业所有权人或其他有权的物业出租方一般签订较长期限的租赁合同（5 年或5 年以上），以锁定房源；转租方面则以中短期租期为主，如住房租赁运营商多采用的是“半年或季度起租，最长租期一年，到期续租”短期租约模式。该类模式下，未来租金往往具有较大的不确定性，为了解决租期短于资产证券化产品期限、未来债权存在不确定性及现金流不稳定的问题，目前主要采用“信托+专项计划”

    　　双SPV 结构，其中主体增信必不可少。

    物业费

    　　物业费资产证券化的基础资产定义大致分为两种模式，一种为直接认定基础资产为合同债权，即物业公司作为原始权益人将其对物业费付款义务人的债权转让给资产支持专项计划；该模式下发行的资产支持证券期限不能突破入池的物业合同有效期限、专项计划存续期间现金流的预测也不能突破入池物业合同的预计金额。另一种为通过嵌套信托或者委托贷款认定为收益权，并对物业费进行质押的模式，即物业公司作为融资人获得信托贷款或委托贷款，并将物业费作为应收账款质押担保签署贷款，并约定以质押财产作为信托贷款或委托贷款的第一还款来源，构造信托受益权或委托贷款债权为基础资产的模式（类似于上文提及的“信托计划+专项计划”双SPV 模式）。

    保障房销售收益

    　　保障房销售收益资产证券系指原始权益人将保障房项目的未来销售收入应收账款作为基础资产转让给特殊目的载体的融资形式。目前亦有“信托+专项计划”双SPV 结构，该结构以保障房项目未来销售收入作为质押财产及信托端实际还款来源，从而达到融资的目的。

    购房尾款

    　　购房尾款属于房地产企业供应链融资资产证券化的一种，即核心房企因向其下游客户销售房产而形成的应收账款债权融资。

    　　购房尾款系指在商品房销售过程中，购房人与项目公司签订《商品房买卖合同(预售)》

    　　或《商品房买卖合同》后，购房人可以选择一次性将款项全额付清，或者通过先行支付部分首付款，剩余购房价款则通过申请银行贷款(适用于商业物业买卖和住宅物业买卖)或住房公积金贷款(仅适用于住宅物业买卖)或与项目公司协商由购房人自行分期付款的方式进行支付，上述剩余购房价款即为购房尾款。以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该日）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券即为购房尾款资产证券化。

    供应链资产证券化

    　　房地产企业供应链资产证券化，系指以房企为核心的供应链融资端上的上游供应商向专项计划转让其因向核心房企销售货物、承包工程、提供服务等而形成的对核心房企的应收账款债权的融资形式。

    　　房地产供应链应收账款资产证券化中，房企在交易结构中一般不作为原始权益人或融资人，而是作为基础资产的债务人参与其中，一般通过对应付账款进行债务确认，出具《付款确认书》的方式成为共同债务人而为资产证券化产品增信。由于底层应收账款一般存续期限较短，实操中考虑到从基础资产挑选到资产证券化发行所需时间较长，专项计划一般会制定好合格标准，采取储价发行多期的方式发行。

    　　二、 房地产企业交易角色分类

    　　国内房地产企业进行资产证券化的基础资产未来稳定现金流的形成依赖于资产经营实体的持续稳定经营，不能完全脱离资产经营实体的管理能力和信用水平，通常无法实现资产的真实出售。

    　　由于上述基础资产经营实体一般单体经营规模和资信水平有限，且基础资产未来现金流的实现受到外部诸多因素影响，因此作为资产证券化产品核心要求的未来现金流的稳定性难以保证；为保障投资者所持优先级资产支持证券本息的安全兑付，房地产资产证券化的交易设置中往往安排了经营管理和资信水平更高的房企作为外部增信方。

    　　相关房企主体承担不同的交易角色将因其承担的债务支出压力的不同而形成不同程度信用风险提升。

    原始权益人/实际融资人

    　　在资产证券化单一SPV 结构中，房企可充当原始权益人，即作为证券化基础资产的原始所有者，即按照相关规定及约定向资产支持专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体；在资产证券化双SPV 结构中，房企及其下属项目公司一般作为信托贷款或委贷的借款人，即实际融资人。

    外部增信方

    　　房企在资产证券化产品的交易结构中，充当外部增信方（包括关联和非关联增信方）角色，一般指作为专项计划的维好/持续运营承诺人、优先收购权人、回售回购承诺人、流动性支持承诺人、差额支付承诺人或者保证人等。

    　　① 维好承诺或维好协议/持续运营维持承诺

    　　作为维好承诺或维好协议/持续运营维持承诺的房企，在资产证券化的交易结构中不直接就债务的履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表结构等经营、财务指标维持一定标准的承诺，最常见的形式为，母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。

    　　② 优先收购权

    　　作为优先收购方的房企，在资产证券化的交易结构中享有对优先级资产支持证券和/或次级资产支持证券优先收购权。房企并不会因为具有优先收购的权利而形成外部增信，但因享有和维持优先收购权，上述房企一般需向专项计划支付期间权利维持费作为对价，且该对价的支付义务通常设定为刚性，从而依据其费用金额设定的不同形成不同程度的增信效果；当其在特定时间内选择行使优先收购权时，应支付其决定优先收购的对应资产支持证券的对价作为行权价款。

    　　③ 回售和赎回承诺

    　　作为回售和赎回承诺人的房企，当发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，有支付回售资金的义务；当资产支持证券持有人行使回售权所回售的资产支持证券达到约定规模或达成其他约定条件，触发回售和赎回承诺人的强制赎回义务，因此亦需要按约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。

    　　④ 流动性支持承诺

    　　作为流动性支持承诺人的房企，在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的实际现金流与本息支付时间无法一致（即临时资金流动性不足），则由其提流动性支持，从法律效力来看，流动性支持承诺低于差额支付承诺和担保。

    　　⑤ 差额支付承诺

    　　作为差额支付承诺人的房企向特殊目的载体的受托人或管理人（代表资产支持证券持有人）承诺，对基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。

    　　⑥ 保证担保

    　　作为担保/保证人的房企，当出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，对前述差额部分提供连带责任保证担保。

    债务人

    　　在资产证券化业务中，房企作为债务人一般指供应链应收账款资产证券化项目；该类产品中，房企及其项目公司作为应收账款的应付方，对资产证券化的应收账款承担付款任义务。

    　　值得注意的是，若应收账款直接债务人并非房企的并表下属公司，而房企通过出具付款确认书的方式对非并表下属公司涉及的应收账款以债务加入的形式承担共同付款义务，则上述应收账款形成了该房地产公司的新增债务。

    　　房企在资产证券化的交易结构中充当的角色不同，所带来风险也不尽相同。其中，作为外部增信方的房企，由于资产证券化产品发行带来的实际偿付压力提升一般未能直观体现在其财务报表上，因而其信用风险的提升容易被忽视或者说难以准确评估。

    　　三、 资产证券化产品对房地产企业信用风险的影响分析联合评级对于上述房企信用风险提升的分析，主要集中在其偿债能力（含或有负债）和现金流分析两大方面。

    　　现有一个总期限为9 年的房地产资产支持专项计划，优先A 档每年固定还本2,000 万元，固定年利率为6.5%；优先B 档证券每年固定还本1,000 万元，固定年利率均为7%；未设次级。优先B 档证券每年应付利息及各项税费总计100 万元。

    　　此外，本计划设有持续运营维持承诺（持续运营维持承诺人承诺支付每年项目公司运营成本400 万元）、优先收购权（优先收购权人对优先级资产支持证券享有优先收购权，每年支付足够覆盖优先B 档证券应付利息及各项税费的权利维持费100 万元作为权利对价）、回售回购承诺、流动性支持承诺、差额支付承诺及担保机制等增信措施。。

    偿债能力及或有负债

    　　对于原始权益人/实际融资人而言，资产支持证券产品的全部发行规模2.70 亿元将直接计入该企业资产负债表的资产（货币资产）和负债（应付债券等）对应科目，直接增加该房企的负债规模，并提高资产负债率等相关指标，实际债务负担及偿债能力变化明显。

    　　对于持续运营维持承诺人而言，由于该房企实际承担了产品存续期间运营方每年实际运营成本400 万元的支付义务，不论未来基础资产现金流实现情况如何，均需对实际运营成本进行支付，并计入该房企当期的管理费用相关科目，从而加重了该房企的费用支出和实际债务负担。

    　　对于其他增信方而言，专项计划的发行不会被直接计入该类别房企资产负债表：

    　　① 对于优先收购权人，在专项计划存续期内，上述房企因享有和维持优先收购权，需向专项计划每年支付足够覆盖优先B 档证券应付利息及各项税费的权利维持费100 万元，上述权利维持费的支付增加了该房企的实际债务负担；在专项计划设立满三年后的每个优先收购行权期（即3+1+1+1+1+1+1 年），若该房企行使优先收购权则形成对应收购价款的支付义务。

    　　②对于回售回购承诺人而言，一旦投资人于特定期间行使了资产支持证券的回售权利，或触发了专项计划的回购条件，便形成该房企因回购相应资产支持证券而支付对价的强制支付义务。对该房企而言，上述计划在发行时形成了不超过2.70 亿元的或有负债；随着各档本金的逐年兑付，或有负责规模在每三年对应的回售回购开放期年份（即3+3+3 年）相应递减。上述或有负债作为一种潜在债务负担亦将影响该房企的实际偿债能力和流动性风险水平。

    　　③对于流动性支持承诺人、差额支付承诺人而言，专项计划在发行之时便形成了不超过2.70 亿元的或有负债；随着各档本金的逐年兑付，或有负责规模相应递减。对于保证人/担保人而言，专项计划的发行增加了该房企2.70 亿元的对外担保规模，形成或有负债。上述或有负债加重了该房企的实际债务负担，降低了偿债能力。

    现金流分析

    　　对于原始权益人/实际融资人而言，资产支持证券产品的全部发行规模2.70 亿元将直接计入该房企当期的筹资活动现金流入科目，增加其存量现金流。现金流量变化方面，专项计划存续期间内，若基础资产已向专项计划转让并实现出表，则该房企的经营活动相关的现金流流入量将相应减少；若无法实现基础资产转让并出表，则仅由证券各期应付额将导致筹资活动现金流流出相应增加。由于专项计划的发行被直接计入该房企的财务报表，专项计划存续期内该房企的现金流数据及指标变化得以直观体现，流动性风险变化明显。

    　　对于其他增信方而言，专项计划的发行不会被直接计入该类别房企现金流量表：

    　　① 对于持续运营维持承诺人而言，专项计划的发行未直观体现在产品存续期内该房企的现金流量表上，亦不对该公司在产品存续期内的存量现金流造成影响。现金流量变化方面，因该房企承诺支付运营方各期营运成本，将相应增加该房企在专项计划存续期内的实际现金流流出量，加重了该房企现金流对自身既有债务的偿付压力，从而提高其流动性风险。

    　　② 对于优先收购权人而言，专项计划的发行未直观体现在产品存续期内该房企的现金流量表上，亦不对该公司在产品存续期内的存量现金流造成影响。现金流量变化方面，专项计划存续期间支付的权利维持费将增加该房企在专项计划存续期内的实际现金流流出量；一旦该房企行使优先收购权，收购价款将增加该房企现金流实际流出量，加重该房企在优先收购权行权年份的现金流偿付压力，提高其流动性风险③ 对于回售回购承诺人而言，专项计划的发行未纳入该房企现金流量表上，亦不影响其存量现金流。现金流量变化方面，当投资人行使回售权或专项计划达到回购条件时，该房企对相应证券的回购价款负有强制支付义务，在回售回购开放期所在年份，该公司的实际现金流流出量增长，该房企现金流对自身既有债务的偿付能力减弱，流动性风险增大。

    　　④ 对于流动性支持承诺人、差额支付承诺人和担保人而言，专项计划的发行未纳入该　　房企现金流量表上，亦不影响其存量现金流。现金流量变化方面，一旦基础资产实际现金流情况不及预期，基础资产现金流与专项计划应付额的差额部分将相应增加该房企的现金流流出量，增加其在特定时点的现金流偿付压力，带来流动性风险。

    　　从实际操作来看，上述增信角色常由同一主体承担，且原始权益人多为该主体的控股子公司，因此上述债务压力及流动性分析需要进一步合并考量，同时结合房企自身既有债务压力及期限结构来看，应特别关注开放期集中兑付压力。

    　　上述示例之外，对于供应链应收账款类资产的共同债务人而言，基础资产应收账款中涉及的直接债务人可能为房企（作为共同债务人）的直接或间接持有股权的公司；专项计划的发行对上述房企合并口径资产负债水平在不同情况下的影响有所差异。若上述房企的非并表公司应付账款部分计入该房企的实际新增负债（实操中，亦有将其计入企业或有负债），则专项计划的发行直接计入其资产负债表的资产和负债对应科目，将增加其负债规模，并提高其债务指标；随着基础资产相应账款的到期支付，该房企经营活动相关的现金流流出量将增加。

    　　总体来看，对于房地产企业参与企业资产证券化而言，无论房地产企业在交易结构中担任的具体角色如何，资产证券化融资产品的发行往往会增加参与房企的实际债务负担，增加企业或有风险，降低其长期偿债能力，并通过影响特定时点上企业的存量和流量现金流的方式导致房地产企业短期内流动性风险的增加，进而增加房地产企业的信用风险。上述信用风险的提升往往无法从房地产企业的财务报表上得到充分体现，更应引起投资人的持续关注和纳入信用评级机构的考察体系。