中国石油(601857)：国内油气生产龙头 低估值、高弹性

核心观点。公司是国内最大的油气生产企业，每万股原油产量48.64 桶，油价弹性高于A 股主要油气公司。公司立足上游，全产业链布局完善。目前公司PB 估值处于历史底部，低于国际石油龙头平均水平，港股估值优势相对更大，当前港股PB 估值仅0.55 倍。

    勘探与开采：油气产量全国第一，油价弹性大。2018 年公司原油产量1.2 亿吨，天然气产量1022 亿立方米，油气产量占全国一半以上，油价弹性高于A股主要油气企业。为保障国家能源安全，公司加大上游资本支出，非常规油气勘探取得部分成果，未来储量有望继续增长。

    炼油与化工：打造炼化一体化与乙烷制乙烯项目，寻求转型升级。公司是国内第二大炼化企业，2018 年原油加工量1.52 亿吨，成品油产量1.05 亿吨，占全国29%，仅次于中石化。公司积极推进中委广东石化2000 万吨/年炼化一体化项目，并利用自产乙烷，打造长庆、塔里木乙烷制乙烯项目。

    销售：成品油销量稳定增长，非油业务快速发展。公司拥有全国第二大零售网络，2018 年拥有加油站2.2 万座，约占全国22%；成品油销量1.78 亿吨，同比+4.74%。2014-2018 年公司非油业务收入快速增长，年均复合增长率24%，到2018 年公司非油业务收入达231 亿元。

    天然气与管道：天然气销量快速增长，油气管道长度稳步增长。2018 年公司天然气销量2168 亿立方米，同比+8.9%；其中，国内销量1596 亿立方米，同比+19.6%。截止2018 年底，公司国内油气管道总长度8.35 万公里，同比+1.4%；其中，天然气管道5.18 万公里，占全国总里程约72%。

    PB 处底部区域，港股估值优势相对更大。截至2019 年1 月9 日，中石油A股、港股PB 估值分别为0.90、0.55 倍，均接近2010 年以来最低值（最低值分别为0.82、0.48 倍），且低于国际石油龙头企业平均1.09 倍的估值水平，港股PB 估值优势更加明显。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.32、0.33、0.34 元，2019 年BPS 为6.98 元。参考可比公司估值水平，给予其2019 年1.1-1.3 倍PB，对应合理价值区间7.68-9.07 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：原油、天然气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。