半导体行业研究报告：本地化的好处开始显现

后端本地化处于起步阶段；委外封测（OSAT）厂商准备好接受来自服务于中国市场的海外客户的订单。

    长电科技在2020年的催化因素：精简SC新加坡工厂，以及将先进封装IP业务分拆给合资公司。对于华天科技而言：南京工厂增产以及华为业务线负荷的状况。

    重申长电科技和华天科技的买入评级：后端本地化趋势的受益者。

    本地化-未来还会有更多好处：长电科技2019年第三季度销售额季环比增长，引领中国OSAT市场增长52%，表明该公司正受益于中国的芯片本地化趋势。下半年反弹的走势使得长电科技有望达成2019年的销售目标。华天科技的增速较缓，季环比增长7%，主要原因是该公司在海外的巴淡岛工厂的订单量减少，之前该公司在2019 年第三季度启动了关厂项目。本地化的好处有望在2020 年增多，预计国内客户将凭借在今年合格的各类新项目来给中国的后端服务提供商增加业务量，同时同样向各自海外供应商施加影响力。

    2020年资本支出将增加，但在支柱市场维持谨慎、资本支出有限：中国委外封测厂商（包括长电科技、华天科技、通富微电子）今年的主要侧重点已重新回到盈利能力上，旨在避免被归为ST股。根据各公司公布的规划，资本支出将会用在部分精选领域：1）已证明与一级同行在技术上有竞争力；2）他们以中国为中心的客户群可能具有颠覆性/主导性。先进封装（AP）目前不是侧重点，原因是在技术上面临挑战，以及中国前沿的代工厂/后端生态系统仍处于起步阶段。长电科技计划用其先进封装IP业务来取得一家合资公司的 19%股权，这将减少发展AP业务的财务负担。我们认为，考虑到对着眼于传统/专业技术市场的代工厂进行重新评级，通过转向回报导向型思维，可从结构上有助于估值。

    先进封装-中国OSAT厂商的步伐更加慎重：在近期内，长电科技和华天科技受由台积电主导、快速增长的AP市场的影响较小。我们预计，由于不采用硅穿孔（TSV）技术的较一-般的AP业务盈利能力远低于晶圆生产业务，台积电可能将该业务外包给信任的合作伙伴（在实现技术标准化后将保量/产量目标奖金用作促进销售的潜在手段），但我们认为，日月光投控与中国OSAT厂商相比处于相对而言较为有利的地位，原因在于其：1）与台积电关系密切；2）资本实力强。我们预计，中国OSAT厂商将在AP市场持更加慎重的态度，直到本地先进技术生态系统变得更加成熟为止。

    买入长电科技和华天科技：虽然传统后端市场缓慢增长，这仍然是个顾虑，但我们认为，中国OSAT厂商重新侧重于现金流和盈利能力，这有可能给总体市场带来喘息之机。作为中国后端市场的领导者，长电科技是芯片本地化趋势的最大受益者，在解决旗下星科金朋的遗留问题之后，该公司的利润率和盈利能力也有可能会有所提升。我们认为，华天科技的利润率状况在中国主要的OSAT厂商中最有吸引力，应当会使得该公司有能力在国内积极进行扩建来获取市场份额，而其他OSAT厂商在资本支出方面变得谨慎。

    风险提示：行业竞争加剧、政府补贴减少