歌尔股份(002241)：声学精密制造龙头 TWS+VR/AR扩张

国内声学精密制造龙头企业。歌尔股份是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。根据行业统计数据，公司在微型麦克风、MEMS 麦克风、MEMS 传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。

    消费电子。2018 年，公司实现营业收入237.51 亿元。2009 年-2018 年，公司营业收入年均复合增长速度为40.31%。2018 年，公司实现归母净利润8.68亿元。2009 年-2018 年，公司归母净利润年均复合增长速度为27.14%。公司3 项主营业务分为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。

    2018 年，该3 项主营业务的毛利率分别为：25.84%、12.61%和14.84%；该3 项主营业务的营收结构百分比分别为41.81%、28.68%和27.90%，对应的毛利结构百分比分别为：57.42%、19.22%和22.01%。精密零组件的毛利率最高，且其营收和毛利位居三项业务之首。

    TWS 驱动增长。根据《苏州敏芯微电子技术股份有限公司招股说明书》，援引GFK 的预测，到2020 年全球TWS 耳机市场规模将达到110 亿美元，逐渐成为耳机市场的主流产品。TWS 耳机行业目前正处于快速成长期，单品价格较高，行业利润率较高，技术升级空间大。TWS 耳机行业在主动降噪、智能语音、入耳检测、心率监测、骨传感技术、低功耗、高音质等方面相对传统有线耳机和无线耳机有较大的技术升级空间。TWS 耳机产品技术的更新升级，将为市场参与者带来新的发展机遇。歌尔股份2019 年前三季度智能声学整机收入同比增速138.72%，主要原因是TWS 耳机进展顺利，良率、毛利率提升显著，不仅在收入方面贡献较大，利润方面同样提升明显。目前在TWS产品方面，良率及毛利率情况均已达到行业先进水平，未来歌尔也有信心引领行业水平。

    盈利预测和投资建议。我们预计歌尔股份2019 年至2021 年EPS 分别为0.40、0.62、0.73 元。结合可比公司估值情况，给予歌尔股份2019 年55-58倍PE 估值，对应合理价值区间为22.00-23.20 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。可穿戴设备市场发展进程缓慢或不及预期的风险；5G 建设进度变缓或政策变化带来的风险；受全球宏观经济下行的影响，消费电子市场需求不及预期。