武进不锈(603878):工业不锈管龙头 看好下游高景气

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:邱瀚萱 日期:2020-01-10

下游需求景气度高,首次覆盖给予“买入”评级

    公司是国内第二大工业用不锈钢管制造商,我们认为优势主要有以下三点:一是下游需求继续维持高景气度,如化工、石化、核电等行业;二是公司仍有0.6 万吨焊管产能扩张空间,且产品定位高端,有技术、渠道、管理壁垒;三是公司费用管控能力强,吨钢费用表现优,净利率表现佳。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.17、1.30、1.48 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    下游需求多面开花,核电有望成为业绩新增长点

    不锈无缝管、焊管具有耐高温、耐高压、耐腐蚀等优点,主要应用于油气开采、石化、化工、核电等领域。从“三桶油”近年资本开支看,勘探、开发有较好增速,且在中美贸易摩擦、中东地缘政治日趋复杂背景下,国内对油气安全担忧上行,或继续加大国内油气勘探、开发;石化、化工大型化、一体化建设催生行业高投资增速;LNG 等基础设施加速建设,均利好公司订单。另外,在火电领域,公司产品具备技术优势,我们看好超超临界电站用钢管的进口替代;核电领域,公司产品具备民用核电项目供货资格,未来有望成为新的业绩增长点。

    公司产品定位高端,有技术、渠道、管理等壁垒

    工业用不锈钢管市场规模小或不足100 万吨,市场集中度较低,久立特材、公司分别为行业第一、第二,市占率仅分别为8.78%、6.89%(2016 年);同时,行业内低端产品竞争激烈、利润水平较低,久立特材与公司均生产高端产品。公司现有7.55 万吨产能,其中4.35 万吨不锈无缝管产能、3.2 万吨不锈焊管产能,2020 年6 月将有0.6 万吨焊管产能投产,产能将达到8.15万吨。公司产品技术水平高,终端客户多需进行供应商审核认证,产品具备技术和渠道壁垒。与久立特材对比,公司毛利率略逊,但销售净利率更高。

    看好公司增长潜力,首次覆盖给予“买入”评级

    石化、化工行业是目前公司产品的主要下游,全产业链投资高景气度有望持续;另外公司产品在火电、核电等领域亦有应用,我们看好相关领域为公司带来的增长潜力。绝对估值方面,采用DCF 方法测算,得到每股内在价值15.54 元;相对估值方面,可比公司PE(2020E)均值为11.91 倍,考虑公司市占率不及久立特材,且6000 吨焊管项目是否能如期投产仍存在不确定性,给予公司11 倍PE(2020E)估值,对应目标价14.31 元。综合来看公司目标价范围为14.31-15.54 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:宏观经济形势及政策调整,原材料价格上行,油气投资放缓。