金河生物(002688):集约化提升金霉素用量 养殖后周期高弹性标的

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:周莎 日期:2020-01-10

分析判断:

    生猪养殖规模化进程提速,拉动国内金霉素需求扩容

    非洲猪瘟加速头部养殖企业市占率提升,据估算,2025 年生猪养殖行业CR10 将从2018 年的7.01%提升至30%左右。我们认为,养殖规模化进程提速有望拉动饲用金霉素需求,主要原因:1)只有规模养殖场才会规范使用金霉素;2)金霉素可以有效提高猪只抵抗力,养殖企业使用积极性高;3)金霉素头均成本极低,占比仅为0.3%,养殖企业接受度高。

    以养殖规模化程度较高的美国为参照,2015 年,美国生猪存栏量6777.6 万头,消费金霉素约2.9 万吨,单位生猪消耗量为4.28吨/万头;而同时期,中国生猪存栏量38379 万头,消费金霉素约3.5 万吨,单位生猪消耗量为0.91 吨/万头。随着我国养殖集约化程度提升,金霉素渗透率有望达到甚至超过美国的水平,则国内市场尚有4-5 倍的成长空间。

    限抗规范使用,利好金霉素市场扩容

    我们认为,金霉素由饲用添加剂转变为药品使用后,并不会降低其市场空间,反而利好金霉素市场扩容,主要原因:1)金霉素从饲料添加剂改成药品使用,治疗用金霉素的用量弹性更大;2)参考美国经验,金霉素从饲料添加剂改成药品使用后,金霉素用量不降反增;3)目标客户由饲料企业转变为养殖企业,养殖企业对成本的敏感程度低于饲料企业,对金霉素使用的接受度更高。

    饲用金霉素提价在即,公司利润弹性巨大

    饲用金霉素的头均成本仅4 元/头左右,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。由于金霉素行业的竞争格局十分理想,典型的双寡头垄断格局;公司作为行业绝对龙头,占据全球供给的半壁江山,具有定价权。自2016 年以来,公司一直处于满产状态,金霉素产品也一直在温和涨价。

    我们判断,随着饲用金霉素需求逐步走强,公司将加快提价节奏,预计2020 年全年涨价15%,2021 年涨价10%左右,5 年内涨价40-50%。与此同时,考虑到产销吃紧,公司计划扩张产能,预计半年后正式投入使用,届时,公司将迎来量价齐增的黄金发展期,利润弹性较大。

    投资建议

    规模化进程提速打开金霉素市场空间,寡头竞争格局下提价空间大,公司作为金霉素龙头,有望迎来量价齐增的快速发展期。我们预计, 2019-2021 年, 公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88 亿元, 实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87 亿元,对应EPS 分别为0.28/0.51/0.77 元。

    参考可比公司2020 年30.69XPE,给予公司2020 年30-31 倍PE 估值,维持目标价15.30-15.81 元不变,维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策风险。