生猪养殖深度报告上篇：规模化进程中前期 龙头具备穿越周期潜力

我国生猪养殖行业超过万亿产值，其中散户养殖超过5 成。生猪产业链包括上游饲料保疫、中游养殖、下游屠宰及肉制品加工，其中养殖环节产值约10500亿元（按每年7 亿头生猪、出栏均重100kg、单价15 元/kg 估算）。我国生猪养殖仍处于规模化进程中，500 头以上的规模化养殖出栏占比已由2007 年的26%上升至2017 年的46%，中长期参考美国成熟市场规模养殖出栏占比可达到90%以上。中短期来看非洲猪瘟大幅提高行业生物安全防控要求，将加速散户养殖的退出。

    生猪养殖大约4 年为一周期，非瘟冲击将拉长猪周期。猪周期主要由于受疫病、政策的冲击导致生猪产能减少，而生猪扩繁和育肥大致需14-21 个月，导致在较长一段时间供给偏紧猪价持续上涨。受非瘟冲击我国生猪产能下降4 成，猪价达到前所未有的新高。目前非洲猪瘟处于可防可控，但在后续非瘟常态化背景下，散户补栏将受到抑制，产能恢复时间将更长，预计明年猪价还将处于高位。

    行业格局非常分散，集中度CR3<6%，龙头公司凭借饲料育种、资金优势加速扩张。参考美国成熟市场生猪养殖集中度CR5 约37%，我国目前前三大生猪养殖企业温氏、牧原、正邦的市占率仅3.2%、1.6%、0.8%，头部企业份额还有较大提升空间。龙头公司在饲料育种、资金等方面优势明显，自2016 年以来加大了在养殖环节的扩展；同时本次非洲猪瘟导致大量散户退出给予了头部企业很好的扩展时机，未来几年行业集中度将加速提升。现阶段规模养殖企业的模式主要包括以温氏股份为代表的“公司+农户代养”模式和以牧原股份为代表的“自繁自养”模式。从资产运作的角度，“自繁自养”具有重资产特征，资金需求较高，是银行开展业务的重要对象。

    龙头公司具备穿越猪周期潜力。本报告统计了2006 年以来的猪价走势，将行业规模养殖、散养以及龙头公司温氏、牧原的养殖成本作对比，发现龙头公司的养殖成本几乎处于猪周期底部区域。可以认为，猪周期很难长期突破龙头公司的成本线，龙头公司在行业底部时往往能保持微利或者微亏，在整个猪周期的维度将获利丰富，实现穿越猪周期。头部公司还具备较强的融资能力，通过维持较高的资本开支，不断强化和提升自身规模成本壁垒。