爱尔眼科(300015)：定增方案落地 大手笔收购30家高质量眼科医院

事件：1 月8 日晚，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案），上市公司拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权，拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权（该等股权对应的交易作价中的70%部分拟由上市公司以现金方式支付），拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、重庆目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权，该等股权的交易作价合计186,988 万元；同时，上市公司拟向不超过5 名特定投资者以发行股份方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过71,020 万元。

    点评：本次发行股份以购买资产的交易对价为165,288 万元，按照发行价格27.78 元/股计算，发行股数数量为59498917 股；配套募集资金部分，发行价格应不低于定价基准日前20 个交易日的90%，发行股份数量不超过619562245 股。本次交易完成后（不考虑募集配套资金），陈邦将直接及间接控制上市公司合计53.16%股权，仍为上市公司的实际控制人。

    引入知名投资基金，进一步完善医院网络，行业地位稳步提升。天津中视信是中信产业投资基金管理有限公司旗下的私募投资基金磐信、磐茂投资为本次交易所设立的公司，通过天津中视信，中信产业基金先从湖南爱尔中钰、南京爱尔安星、湖南亮视交银三家爱尔产业基金收购26 家眼科医院的多数股权，后再出售给上市公司，并锁定持有部分公司股权。此举解决了爱尔产业基金存续期限制带来的发行股份收购问题，实现了爱尔眼科、爱尔产业基金以及中信产业基金的三方共赢。公司通过收购爱尔产业基金旗下26 家医院、众生药业旗下2 家医院以及万州爱瑞与开州爱瑞，进一步完善了公司的全国网络布局，区域医院的协调效应进一步增强，公司在眼科医疗服务领域的市占率与业务规模有望进一步得到提升。

    收购30 家眼科医院对应估值合理，合伙人模式经营有望持续给公司带来良好贡献。参考公告，收购30 家医院的合计对价约为18.7 亿元，对应2020 年的平均估值约为14 倍，预计将给公司2020 年带来备考新增净利润贡献1.3 亿元。除了收购众生药业所持有的奥理德视光100%股权外，所收购其余29 家医院均保留了一定少数股权，少数股权中基本都有医院核心医生和管理人员持股，这也有益于持续调动他们的积极性，合伙人经营模式将持续保持良好增长动力。

    所收购产业基金医院正处于高速增长期，其余4 家眼科医院质地良好，盈利能力强。中视信下属26 家眼科医院多数在2015 年和2016 年成立，中位的平均运营时间在3 年左右，根据中视信的合并利润表其整体在2018 年实现盈亏平衡，进而在2019 年前3 季度爆发性增长实现了净利润约8000 万元。前三季度净利率已超过10%，而毛利率约40%，参考上市公司体内医院整体超过48%的毛利率，产业基金医院盈利水平还有很大提升空间。所收购其余4 家眼科医院均为成熟医院，整体毛利率接近50%，净利率超过20%，与上市公司成熟眼科医院盈利水平相当。

    公司综合实力进一步领先，持续高成长可期。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超300 家，规模远超同行；现有眼科医生超4000 名，占全国10 分之一以上；2）并购基金+合伙人发展模式，新建医院及新店盈利速度快；3）强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障，“千人计划”正推动公司整体医学实力快速提升；4）消费升级下，视光业务等是公司的新突破口，后续增长动能充足。

    盈利预测和投资建议：预计公司2019-2021 年归母净利润分别为13.9 亿元、18.7 亿元、24.5 亿元，同比分别增长37.5%、34.8%和30.7%；暂不考虑股本摊薄，对应EPS 分别为0.45 元、0.60 元和0.79 元。我们给予公司2020年70-75 倍PE，维持买入评级。

    风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。