会稽山(601579)：市场拓展仍待大力度投入

　　公司动态

    　　维持中性

    　　公司近况

    　　我们近期对公司进行了调研，公司表示：

    　　1. 产品结构持续主动优化，且品质依然在进化。2019 年公司将会稽山系列重合度高的产品进行了整合，目前SKU 约200 个；产品结构上，公司坚持以 “纯正五年”为主打产品，并将 “会稽山1743”作为升级大单品，且在今年推出超高端价位的“大师兰亭”作为高端标杆式产品。公司表示未来产品品质改进的方向是入口更柔和、喝后更舒适。

    　　2. 公司市场发展战略为巩固浙江、上海、江苏等基地市场，有计划地拓展安徽、福建等潜力省区。现阶段省外发展的重点依然为上海，主要依托清爽型黄酒“乌毡帽”品牌推进。

    　　3. 2019 年公司对经销商进行了整合，合并部分重合度高的小经销商。目前省内外都是分级经销模式，且公司对经销商服务较为重视，此方面的营销费用投入力度较大。

    　　评论

    　　我们认为公司主动推进的产品结构升级可带来毛利率的缓慢抬升。我们预计2019/20 年公司中高端黄酒的销量同比增速分别为1/2%，而低端黄酒均下滑10%。但黄酒在高端价位缺少一款标杆式大单品，导致整体定位较为低端，结构升级缓慢。

    　　黄酒整体规模偏小，我们认为公司仍有待加强市场投入，重在扩大消费人群和应用场景，片面追求产品结构升级难以实质性提振基本面。公司表示，黄酒整体规模仅200 亿元，占比酒类规模约2%，且市场高度集中于江浙沪，黄酒消费群仍有待持续培育。综合考虑公司对费用的管控和对盈利的追求，我们预计2019/20 年公司销售费用率基本维持12%，相比主要竞品古越龙山20%左右的销售费用率较低，我们认为公司的市场投入力度依然有待加强。

    　　估值建议

    　　因为我们较为看好公司结构升级，我们上调2019/20 年盈利预测7.3/6.9%到1.5/1.58 亿元，同时引入2021 年盈利预测1.62 亿元。

    　　因为盈利预测的上调，我们上调目标价7.2%到8.6 元，对应2019/20/21 年28.7/26.9/26.1x P/E，当前股价对应2019/20/21 年29/27.5/26.8x P/E，目标价有1.5%下行空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　若黄酒行业在营销方面投入进一步趋紧，则市场可能进一步萎缩。