山鹰纸业(600567)：19年经营数据略超预期 满产满销彰显龙头实力

事件：（1）公司发布2019 年经营数据，销售数据超过年初经营计划预期：国内外销量合计475.71 万吨（+3.19%，19 年初计划全年完成产量465 万吨），包装销量12.75 亿平米（+4.66%），产业互联网（云印）GMV大增396.55%至28.8 亿元，再生纤维贸易305 万吨（-23.26%）。（2）公告累计新增借款情况：19 年12 月借款余额为210.8 亿元（较期初增加34.38 亿元），其中新增银行借款39 亿元，支撑产能建设。

    公司产销率保持高位，行业实际市占率提升：19 年初以来箱板瓦楞持续低景气，盈利低迷加之原料及环保限制，大量中小产能开工率较低甚至停产出清，而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续保持在90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。

    云印平台业绩大增，包装业务增长可期：19 年产业互联生态平台云印GMV 大增396.55%至28.8 亿元，持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合。2018 年公司包装业务营收约40 亿，下游包装板块体量仍然较小，只占到自身箱板纸产量的1/5，未来持续提升自产箱板纸用于下游纸箱比例，规模成长空间较大。

    成本逻辑持续演绎，废纸原纸易涨难跌：展望后期纸价，我们判断短期来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主，节后2 月随着补库拉动纸价重启上涨；中期来看，20 年外废配额年底预期清零下，高端箱板优质外废原料短缺，国废成本上升逻辑如期推演，供需格局良好下原纸价格基本能够传导成本上涨幅度；截止19 年底山鹰已拥有42 万吨海外废纸浆布局，保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效益。

    产能扩张规划清晰，全区域布局：公司造纸业务现有产能509 万吨（国内459 万吨+北欧50 万吨），预计伴随华中基地127 万吨产能于20Q1全部投产、2021 年广东肇庆新增100 万吨箱板产能建设，完成全国区域布局，成长路径清晰。

    盈利预测与投资评级：预计19-21 年公司营收225.35/297.91/316.13 亿（同比-7.5% /+32.2% /+6.1%），归母净利18.03/21.15/23.16 亿（同比-43.7% /+17.3% /+9.5%），对应PE 为9.38X /8.00X /7.31X，维持“买入”评级！

    风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期