三七互娱(002555)：玩心无界 未来可期

1.复盘历史：公司自成立以来，抓住每一轮行业拐点，持续迭代研运方法论，游戏业务保持每年收入增长（2012-2018年CAGR52%）：第一阶段（2012-2015年）：公司从页游运营平台到页游自研，成为仅次于腾讯的第二大页游厂商，（收入口径）页游市占率2015年达到16.7%；手游行业经历了爆发式增长（CAGR151%），玩家红利明显，竞争格局分散，360手机助手、应用宝、百度手机助手等第三方应用商店活跃；同一时期，公司主要收入来自页游（2015年页游收入占比87%），手游还属于摸索期（以代理发行起步）；第二阶段（2016-2017年）：2016年为页游行业拐点向下的一年，行业及公司页游收入均出现两位数的负增长，玩家偏好转向手游，页游厂商转向手游研发，手游份额（49.5%）首次超过端游成为第一大类；2017年手游玩家增速（4.9%）降至个位数，而受益于国民级爆款拉动，行业收入仍保持较高增速（41.7%）；硬核联盟（智能手机的高渗透率）和应用宝（腾讯社交产品对游戏的导流）渠道集中化明显，头条等信息流广告带来流量增量：同一时期，基于代理业务积累的经验。借力“渠道+买量”模式，公司第-款成功的自研手游带动手游收入爆增（2016-2017年手游收入增速分别为219%/100%）；第三阶段（2018-2019年）：BATT占据全网70%+的APP使用时长，超级APP占据流量高地，依靠广告的高用户渗透和有效曝光，调性合适的买量游戏实现了玩家下沉，买量成为标配推广能力，且国内手游买量总盘逐步超过联运渠道；而重视产品口碑的TapTap、Bilbili从垂直社区走向更多圈层，成为联运渠道不可忽视的力量；同-时期，公司优势凸显（敏捷的开发架构及集成发布系统、投放数据积累及经验沉淀、强劲的自由现金流）从"产品+买量”到内容化升级，多款产品陆续验证（6年时间近10款自研手游月流水过亿元），手游市占率逐年提升（国内发行：2017年5%+、2018年6%+、2019年10%+）。

    财务指标表现：2012-2018年游戏业务收入逐年增长（CAGR52%）、2016-2018年ROE维持在20%以上（剔除商誉减值影响）、2013-2018年毛利率逐年提升（手游占比/自研占比/来自买量的收入占比提升）。2016-2018年累计自由现金流32.9亿元（位居A股游戏公司第1）、2019年人均产出创新高（前3季度人均创收422万元、人均创利69万元）。

    2、展望未来：公司创始人团队稳定（股权分享），专注游戏主业（奋斗在业务--线），秉承马拉松精神（长线经营+持续突破），未来基于差异化竞争壁垒，手游扩品类+出海+新技术应用重构利益分配，有望进一步打开成长空间：未来发展内核：创始人团队梦想&价值观-致。最核心的100人十年离职率低于5%，并奋斗在游戏业务的最前线，工作投入度非常高。2019年公司股权激励覆盖广泛（不超400人），且研发负责人近期增持公司股份、深度绑定。

    业绩实力：公司已成长为较大体量公司（年收入规模百亿+、利润规模20亿+），以长周期老产品作为业绩基本盘，叠加每年优势品类新品（ARPG）及新品类，抗风险能力相比过去有所提升；研运能力：买量平台从CPC、OCPM转化出价到激活深度优化、激活且付费，在投放I具越加成熟的环境下，公司产品决策精准、并推动研运一体化方法论的持续迭代，未来在渠道变迁路径中有望保持优势地位。公司在自研层面加大人才扩充和资金投入（原有研发人员主做ARPG类、新增研发人员尝试突破新品类），2020-2021年目标研发转型（传统与新品类占比各半、并做差异化绩效考核、鼓励创新）。通过自研自发+独代发行+投资，多点出击丰富新品类储备（重要-SLG、次重要一卡牌、投资-二 次元/互动产品等），加速推进海外业务，同时在VR/AR游戏等新技术应用领域也有布局。

    市占率空间：2019年公司广告消耗仅占整体手游买量的10%+，未来依托自研优势有望抢占单一发行商份额。

    3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为20.9/24.2/27.71亿元，对应PE分别为31/27/23X.维持“推荐”评级。

    风险提示：产品上线进度/市场表现/生命周期不及预期、新品类拓展及海外业务不及预期、IP版权金及用户获取成本上涨、核心人才流失、解禁减持风险、公司治理风险、市场竞争加剧、政策监管趋严、技术变革不达预期、市场风格切换等。