山鹰纸业(600567):行业低景气度下公司销量同比实现增长 龙头纸企核心竞争力凸显

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:严大林/黄莎 日期:2020-01-08

事件: 2020 年1 月7 日公司公告2019 年各板块销售数据,国内造纸销量449.29 万吨,同比+3.29%;国外造纸销量26.42 万吨,同比+3.07%;产业互联网成交金额(GMV)28.8 亿元,同比+396.55%;包装业务销售12.75 亿平米,同比+4.66%;废纸贸易量305 万吨,同比-23.26%。

    无新增产能情况下,行业地景气度情况下销量稳步增长。2019 年为包装纸行业周期低点,整体景气度较低,且公司并没有新增的造纸产能,但公司仍实现了销量的同比增长。一方面因为公司在进行研发,使得纸机等设备生产效率得到提升,能够在没有新增产线的情况下实现销量的同比增加。同时表明,公司作为包装纸头部企业具备较强的竞争力,能够在行业低景气度阶段维持自身的市场份额,并且在行业存在新增产能的情况下,进一步使得销量增加。

    公司通过产业互联网整合包装行业,未来将借此锁定下游需求。2017 年公司开始与互联网印刷公司云印合作,2019 年将其收购成为子公司,以该平台为依托开始进行包装的产业互联网整合。2019 年全年二级包装厂在该平台上的成交金额达到28.8 元,同比增加396.55%。该平台的成交量迅速增长,未来公司将以此为依托继续对包装行业进行整合,将有利于对下游包装客户的需求锁定,在行业景气度低的时候保障原纸的需求。

    2020 年行业趋势将大概率向上。2016~2019 年行业经历了完整库存周期,2019 年底废纸系产业链处在库存低位。2017 年以来的禁废政策延续,保守测算下2020 年供给缺口接近1000 万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020 年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019 年关停造纸产能774 万吨,净增-150 万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020 年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。

    公司为A 股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220 万吨产能,2019 年11 月底已开机一条50 万吨产线,预计2020 年底公司包装纸总产能达到500 万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42 万吨废纸浆将投产使用,加上2020 年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020 年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。

    造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。

    公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。

    估值底部,留足安全边际。公司当前PB 估值仅1.2X,历史上最低为1.0X,平均PB 为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。

    龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到行业19年整体下行周期,我们下调2019 年归母净利润至17.3 亿元(前值18.6),2020~2021 年实现归母净利润21.13/25.65 亿元,同比增长22.2%/21.4%,19~21 年对应PE 9.4X/7.7X/6.3X。

    风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。