国祯环保(300388)：秉承并购/建设+运营模式 携手三峡突破原有成长局限

核心观点 ：

    水处理运营类优质标的，调整后经营性现金流净额保持流入。公司以水务并购/建设+运营为主业，立足安徽不断外延扩张，伴随运营项目不断建成投产，现有污水处理规模达524 万吨/日。受益于工程施工及运营规模持续提升，公司15-18 年业绩增速超40%；2019Q1-3 实现营收25.8 亿元、归母净利润2.53 亿元，2019H1 运营业务毛利润占比达56.2%。现金流方面，受益于运营业务高占比，公司调整后经营性现金流净额持续为正。因尚有72 亿元待建项目，公司投资现金流保持增长。

    三峡集团或将实现间接控股，提升融资+订单能力。根据公告国祯集团将转让公司15%股份至三峡集团旗下公司，转让完成后三峡集团持股比例将达到26.63%（间接控制）。在国资入股背景下，一方面公司融资成本有望下降从而缓解公司融资压力；另一方面公司项目模式也将优化，以芜湖PPP 项目为例，公司仅持股5%负责90 亿水处理项目中期运营与交接工作，未来有望继续通过轻资产运营模式扩大经营规模。

    长江攻坚战波澜壮阔，公司将承接长江环保集团30%运维订单。根据长江环保集团承诺，公司将承担未来三年长江环保集团30%新签项目运维职能。目前长江环保集团已与11 省市达成战略合作协议，项目加速落地。2020 年为十三五水治理考核期，经测算2900 亿长江流域治理空间已进入高速释放期。公司在手订单充裕，仅2019 年已获115 亿长江流域相关订单，未来有望通过三峡集团囊括更多长江流域项目。

    携手三峡突破原有成长局限，维持“买入”评级。不考虑可转债转股，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.48、0.61 和0.79 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为21.6、17.1、13.3 倍。公司在手订单充足，且未来将借助三峡集团加速获取长江流域订单，并通过轻资产模式快速提升运营规模，突破原有成长局限。预计2019-2021 年业绩仍将维持20%增速，参考同业公司可比估值，给予2020 年20 倍PE 估值，对应12.20 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示 长江订单数量低于预期；短期财务费用增长影响公司业绩。