水泥行业点评：水泥置换新规出台 控制无序置换有力一步

产能置换新规出台，两点重要变化。工信部以问答形式就产能置换新规做了解答，相比于此前的规定，新规的主要变化包括：

    1）已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于淘汰指标（2021 年起实施）。

    2）对于以往“批小建大”造成的差额，需要通过产能置换方式消除。另外，明确JT 窑可以作为产能置换淘汰指标。我们认为前两点将对控制产能置换起到较大帮助，从而控制整体新增有效供给。

    僵尸产能无法再作为淘汰指标，窗口期和JT 窑无需过度担忧。根据我们统计，全国5.8 亿吨（32%）熟料产能规模3000 吨或以下，其中2.6 亿吨（14%）投产早于2008 年，多数已为僵尸产能。我们注意到了市场对于窗口期和JT 窑的担忧，但我们认为威胁总体有限：1）2016-2018 年全国水泥价格上升幅度（170 元/吨）足以弥补大小线成本差（30-40 元/吨），因此目前仍未开启的线更多已无法开启（例如生产许可证、排污证缺失），即使没有新规也很难满足被购买要求，2）目前未被购买指标的JT 窑仅500-800 万吨，占比仅0.3%。

    异地置换短期内威胁有限。由于新规默许异地置换，我们认为新规或低于部分企业诉求，但根据我们统计，异地置换项目仅占公告置换项目14%，且集中于广西、云南、西藏等需求增速良好区域，因此我们认为异地置换短期内威胁有限。同时，根据我们基于三北地区产能利用率及产能结构测算，三北地区（异地置换主要产能淘汰区域）小规模生产线大多已为僵尸产能，新规下无法作为被购买淘汰指标，潜在威胁或同样低于预期。

    供给端或保持良好，行业高景气预计延续。我们根据已公告项目，并假设1）淘汰产能中60%为僵尸产能，2）项目建设期两年，则未来两年每年通过产能置换净新增有效供给1450 万吨（0.8%），市场消化压力小、全国供给端影响有限，行业供给端仍将保持良好，预计高景气2020 年得以延续。分区域而言，由于华东地区90%以上产能置换项目集中于中国建材、万年青等头部企业且多为本省置换，我们认为华东地区受到的影响相对更小。

    风险提示

    地产调控严于预期，环保限产低于预期，系统性风险。