格力电器(000651)：产端优势无可比拟 治理结构逐步改善 理应匹配更高估值

重点一:格力于生产端具有无可比拟的成本优势，手握巨额销售返利余额以备不虞，价格战不仅不会影响格力业绩，还有助于巩固其龙头地位;

    重点二:引入高瓴，长期以来因治理结构所带来的估值折价有望逐步改善，估值有望持续提升;

    重点三:维持买入评级，上调目标价15%至79.79元,对应15.0倍2020年市盈率。

    家电板块首推格力，原因有三: 1)我们认为低估值、稳增长的格力是底仓配置首选。2)格力生产端优势为格力带来成本优势，~400亿销售返利余额在手，使得价格战不仅不会影响格力业绩，还有助于巩固其龙头地位。3)此外，引入高瓴，以往由治理结构所带来的估值折价有望逐步改善。

    格力于生产端具有无可比拟的成本优势: 1)规模优势为格力带来更低的采购成本，即使在非核心零部件的采购上(如漆包线)，格力也具备明显的成本优势。2)预收款为格力提供免费营运资金，节约格力资金成本。格力2009-2018年预收款之和占营收之和比重为11%，而美的和海尔同期仅分别为5%、3%。3)此外，最高的预收款占比赋予格力确定性最强的排产计划，可为供、产、销全链带来效率提升及成本节约,进而让格力最有能力接近满产(产能利用率最高，固定成本最低)、满销(节约仓储成本，转移存货跌价风险) ,进一步节约格力综合成本。4)因此，我们认为，同样质量下，格力的生产成本理应最低。

    价格战巩固龙头地位，且不影响业绩表现: 1)我们在对格力的首次覆盖护城河依旧宽广，寡头地位无可撼动》中测算得出，截至2018年底，格力在手-619亿销售返利余额中，有~414亿利润可延迟释放，以备不虞。所以我们认为，价格战不仅不会影响格力业绩表现，还有助于巩固其龙头地位。2)单3Q19,格力至少释放~27亿销售返利(销售返利余额下降13.4亿，外加预收款变动值的16%，合计得出)，本轮价格战理应在预料之中。预计本轮价格战将于今年旺季来临前结束。3)生产端成本优势叠加巨额销售返利余额可供释放，我们合理预期，在可预见的未来，市场上没有竞争者可以反超格力，寡头地位无可撼动。

    股权混改落地，治理结构改善将逐步推动估值提升: 1)相较于美的，格力市盈率估值长期处于价值洼地，主要因为市场给予了美的这样治理优秀，激励体制完备的公司-定的估值溢价。2)我们认为，高瓴入股将不断优化格力治理结构，未来可能通过多种激励手段统一股东和管理层的利益，推动公司治理的升级。3)我们认为，近期格力股价的强势表现部分反映了投资者对公司治理改善的预期，未来有望推动格力估值逐步向美的靠拢(美的目标价67.91,对应17.5倍2020年市盈宰)。因此，我们更改估值方式，使用市盈率估值，并以15倍2020市盈率作为我们的目标价格，新的目标价为79.79元。

    估值:如上所述，我们采用市盈率法反应公司管制改善。维持买入评级，上调目标价15%，由69.38元提升至79.79元，目标价对应16.7倍、15.0倍、14.1倍2019年、2020年、2021年市盈率。目标价较目前股价仍有21%的提升空间。

    风险揭示:可能造成公司股价波动的风险如下:

    原材料价格.上涨风险:原材料价格上涨会直接影响公司的毛利水平，尽管格力掌握空调行业定价权，但向下游消费者转移原材料价格上涨部分依然需要时间，这有可能导致公司的季度毛利率出现波动，给市场信心带来负面影响。

    空调行业需求波动风险:空调是典型的“看天吃饭”的行业。2014、2015两年凉夏给空调行业带来巨大影响。如果未来出现连续的凉夏，将有可能给公司的空调出货量带来负面影响。.

    治理结构风险:公司管理层的行动不可预期。公司财务报表状态极其优秀，但长期以来相对另一白电龙头美的集团(00333.SZ)一直存有估值折价，我们认为这很可能是因为市场对于公司管理层的行动方向信心不足。公司目前多元化虽在不断尝试但都难言成功，未来的多元化决定有可能不被市场看好，从而导致市场信心下降，进而带来股价的波动。

    汇率波动风险:海外业务以外币结算，汇率波动将给公司财务报表状态带来一定风险。