万科A(000002)：短短一个月 暴涨20%！3000亿的巨量盘子！谁说大蓝筹涨不动？

这个市场里，总是充满了各式各样稀奇古怪的“一致预期”，比如“盘子太大了涨不动”。从踏入资本市场到现在，听到这个说法已经不下百遍。但其实，茅台恒瑞腾讯阿里，随便举几个例子就可以把这个说法推翻。只是，市场的魅力就在于此，以讹传讹时间久了，讹传也会摇身一变成为“一致预期”，成为众人口中的真理。

    今天，再给你增加一个案例。3000 亿的巨额盘子，从11 月22 日至今，涨幅已经超过20%。

    10 月25 日，这家公司发布新的三季报——根据三季报，2019 年前三季度其营业收入为2239.15 亿元，比上年同期增长27.21%；净利润为285.90 亿元，同比增长31.16%；经营活动现金流17.34 亿元，比上年同期增长106.74%，毛利率为35.99%，净利率为12.77%。

    尽管对地产这个行业，市场上有很多悲观预期，但是，万科作为其中龙头，仍然保持20%以上的增速，且盈利能力稳定。

    如果再追溯到本案上市至今来看，业绩增速更是彪悍，2004 年，其销售额不足100 亿元，2018 年则一举突破6000 亿元，年复合增长率高达35%。

    它所处的赛道，特殊且极难研究，周期层层嵌套，既要涉及经济判断，又要涉及微观假设。

    此外，由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动，都会对建模结果带来巨大影响。

    它，便是地产巨头：万科。除了增长速度惊人，在房地产开发这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：2009 年-2018 年，其销售额增速方差为0.03，而碧桂园、恒大分别为0.21、1.4。

    从机构持仓情况来看，相比二季度，2019 年第三季度，前10 大股东中，前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿仓位有所减少，中国香港中央结算仓位有所增加。

    本报告，将根据新的三季报，对其财务模型Excel 表格进行更新，并梳理三季报的核心要点：

    从增长质量来看，2019 年前三季度营业收入增速为27.21%，低于半年报水平（31.47%），但仍保持高增长。不过，其两大核心数据拿地速度、销售面积仍较去年同期有所下降，需持续关注其对业绩影响。

    如果将三季报数据拆分成单个季度来看，二三季度营业收入高于一季度，符合万科历史规律（从历史数据来看，二三季度营收都高于一季度）。

    从盈利能力来看——三季报毛利率为35.99%，较去年同期上升1.23 个百分点，净利率为12.77%，较去年同期上升0.39 个百分点，万科并未披露毛利率上升原因，但从2018年毛利率上升原因来看，三季报毛利率上升，应该是进入结算的项目盈利质量较好所致。

    从营运资本来看——除存货增加较多（主要是在建开发产品增加较多），其余项目变化不大。

    如果用一句话总结这份三季报，应该是——营业收入仍维持高增速，但拿地仍然谨慎。

    而谨慎的拿地态度之下，后续年份还需要密切追踪对业绩的影响。

    另外，本次模型更新，细节调整较多，感兴趣的朋友可以耐心细看。

    如今，在三季报数据发布后，对财务模型做更新之前，我们必须思考几个问题：

    1）万科的三季报，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？

    2）2019 年新的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？

    3）此次，根据2019 年三季报更新后的估值，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？

    今天，我们就以万科为例，来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关产业链，之前我们从ROE 角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产、美凯龙，购买优塾的专业版估值报告库，查看相关报告，以及部分重点案例Excel 财务建模表格，深度思考产业逻辑。