白酒行业专题研究报告:好酒精酿 各领风骚

类别:行业 机构:长城国瑞证券有限公司 研究员:刘亿 日期:2020-01-08

浓香型、酱香型、清香型是我国白酒市场主要香型。中国白酒是全球六大蒸馏酒之一,主要采用粮谷作为原材料,用曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂酿造而成。由于原材料和工艺选择、水文、气候等因素差别,白酒色、香、味各异,根据香型划分,白酒共有十二种主要香型,其中浓香型、酱香型、清香型白酒销售额占比居于前三位,2017 年销售额比重分别为51%、15%、12%。

    白酒行业收入和利润集中在头部企业。根据国家统计局数据,2018 年我国规模以上(主营业务收入大于2000 万元)白酒企业共1445 家,较2017 年数据减少148 家,行业集中度略有提升。

    2018 年规模以上白酒企业白酒总产量为871.20 万千升(折65 度),同比增长3.14%;完成销售收入5,363.83 亿元,同比增长12.88%;实现利润总额1,250.50 亿元,同比增长29.98%。2018 年,A 股18家上市白酒企业(申万分类)白酒业务合计收入1,985.28 亿元(占2018 年规模以上企业总收入的37%),同比增长28.24%,净利润合计为697.44 亿元(占规模以上企业总利润的56%),同比增长33.12%。在白酒上市公司中,收入前五的公司占上市公司白酒总收入78.76%,利润前五的公司占总利润的88.73%。尽管白酒企业众多,行业整体集中程度低,但收入和利润均集中在少数头部企业。

    收入和年龄是影响白酒需求量两大重要因素。除了满足“口腹之欲”外,白酒消费者愈发重视的社交、品牌和收藏价值。影响居民白酒消费量的因素包括收入水平、替代品消费、偏好、年龄等,其中收入是影响白酒需求的决定性因素,对白酒消费量存在先增后减的影响,中等收入群体白酒消费量最大;年龄也是重要影响因素,各年龄阶段中,年轻人(30 岁以下)消费量最少,随着年龄增长,白酒消费量逐步上升,到50-60 岁达到峰值,之后消费量逐步下降。

    口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。胡润百富《中国酒类消费行为白皮书》调查显示,消费者选择白酒产品中,首要考虑因素是口感(主要受到香型的影响);其次是品牌因素,调查中茅台、五粮液是最受青睐、购买比例最高的两个品牌;度数是第三个主要考虑因素,受欢迎的高端白酒的度数大多为52 或53 度。

    中高低端白酒毛利率层次明显。A 股上市白酒企业白酒业务毛利率多分布在50%~90%之间,不同企业毛利率差距较大,贵州茅台2018 年白酒业务毛利率高达91.25%,在同业中长期居于首位;而顺鑫农业由于主要产品价格低,2018 年其白酒业务毛利率仅为49.63%。白酒毛利率分档次来看层次明显,高端白酒毛利率通常在90%以上;中端白酒(100 元以上)毛利率大约为60%~85%;低端白酒毛利率则位于50%以下。

    投资建议:

    白酒口感和品质受到原材料、水源、气候、环境以及工艺、酿酒师/勾兑师技术等多种因素影响,具有不可复制性;白酒消费文化属性较强,得到国人广泛认可,具有长期稳定性。从商业角度来看,白酒行业经营模式简单、行业壁垒较高、盈利能力强而且稳定,是值得长期关注的典型细分行业。白酒行业内部各企业产品风格、经营特点、发展状况各异,行业结构性投资机会凸显,建议持续关注高端、次高端以及地方性白酒龙头。

    风险提示:

    宏观经济下行致消费不振风险、饮料酒竞品竞争风险、食品安全风险、市场推广不及预期风险。