宏观经济点评：今年9-10月或再迎降息降准窗口

通过分析银行贷款利率基准转换的时间窗口安排，以及对2020 年通货膨胀走势的预判，我们认为如果2020 年人民银行采取降低存款基准利率的操作，9-10 月份是可能性相对较高的时间窗口。

    央行对利率体系进行整体调控的技术条件将基本成熟。根据央行近日公告的银行贷款利率基准转换安排，至2020 年8 月底，原则上全部浮动利率贷款的利率基准将完成转换。这意味着届时新的利率体系将基本构建完毕，央行对利率体系进行整体调控的技术条件将基本成熟。

    本次贷款利率基准转换刻意对房贷和非房贷进行了差异化对待。由于个人商业性房贷重定价周期的特殊安排，以及5 年期LPR 的调整本身就具有滞后特征，2020年的降息基本不会对房贷产生影响。从央行的视角来看，这种制度安排有助于避免2020 年降息产生“大水漫灌”的效果。

    通胀压力有望于9 月回落。基于对2019 年涨价因素和2020 年新涨价因素的判断，我们认为2020 年9 月，CPI 同比增速大概率将出现明显回落，进一步支持降息窗口的出现。

    年初的全面降准验证了我们此前逻辑的合理性。此前我们在研究报告《从货币派生倍数看全面降准的需要》（2019 年12 月17 日）中就指出，央行在2020 年1月份全面降准的概率较大，原因是为了保持商业银行体系的货币派生能力，使M2和社会融资增长率继续保持在合理区间。2020 年1 月1 日，全面降准已如预期落地，反映这一逻辑具有合理性。按照相同的逻辑，结合2019 年货币派生倍数的变化趋势，2020 年9 月份央行有再次降准的可能性。考虑到可能出现9 月降准的情况，则10 月降息的可能性略高于9 月。

    根据“1 月份降准、9-10 月份降息”的预期情景，我们认为2020 年宜采取“先短后长、先信用后利率”的节奏进行债券资产配置。虽然2020 年1 月全面降准落地，但本次降准主要是为了促进社会融资规模的合理增长，包括配合地方政府专项债券发行，所以可能对中长期限利率债产生挤出效应。因此，2020 年1 季度可优先配置短期利率债和更受益于社融增长的高评级信用债，继而随着通胀回落逐步增加中长期利率债配置。

    风险提示：降息或降准具有可能性并不意味着央行必然进行相应操作。如果央行在相应时点选择不进行降息降准操作，则债券等金融产品收益率的下行空间可能受到明显约束。