冀东水泥(000401)：污染管控致Q4低于预期 景气反转趋势未变

　　事件概述。公司公布 2019年业绩预告。2019年，公司实现归母净利润26.8-27.8亿元，可比口径同比增长41.03-46.29%，对应2019Q4 实现归母净利润2.1-3.1 亿元，同比增长134-246%。公司2019 年实现水泥熟料综合销量9640 万吨，同比下降1.0%。

    　　污染管控影响四季度销量，售价吨毛利平稳增长。由于2019Q4 国庆污染管控影响需求，华北地区9-11 月水泥产量同比分别下降6.1%/18.1%/0.8%，2019H2 旺季平均价格累计涨幅16 元/吨，远低于全国平均（49 元/吨），从而使得公司水泥熟料销量、售价及业绩略低于我们预期。我们估算公司2019Q4 销量2226 万吨，同比下滑19.1%，平均售价325-335 元/吨，环比2019Q3 提升10 元/吨左右，吨毛利120-125 元/吨，环比2019Q3 略有提升、吨净利20-30 元/吨，同比基本持平。2019 年全年公司吨净利55-60 元/吨，同比提升15-20 元/吨。

    　　水泥板块完成整合，骨料、环保业务拓展。2019 年，公司通过合资公司及收购股权方式完成了与金隅集团水泥业务的整合，成为金隅集团唯一的水泥业务平台，整合完成后2019H1 公司水泥业务吨三费同比下降8 元/吨，经营效率提升明显。此外，2019 年，公司完成对金隅红树林环保以及陕西、河北两家骨料公司收购（合计骨料产能500 万吨/年），非水泥业务拓展更进一步。

    　　京津冀需求反转趋势未变，公司盈利中枢预计仍将上升。2019Q4，国家发改委批复大同至原平铁路、北京市轨道交通二期规划调整等多个华北地区重点项目，随着京津冀一体化及雄安新区建设推进以及人口流入，我们认为京津冀地区水泥需求未来3-5 年仍将保持稳定增长，并使得行业高景气得以延续。除受益于水泥行业景气度改善外，随着公司与金隅整合深入，吨三费仍有进一步下降空间，从而使得公司盈利中枢继续上升。

    　　投资建议。小幅上调销量假设，但同时上调三费假设及一次性损失假设，小幅下调2020/2021 年净利润预测8.2%/5.1%至35.03/38.54 亿元，同比增长21.0%/10.0%。考虑到行业更高的景气度延续确定性，上调估值至8x2020E PE（原：7x），上调目标价5.7%至20.80 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。需求不及预期，环保限产低于预期，系统性风险。