分众传媒(002027)：绝地翻身大涨44%！东方红、易方达、南方、广发都持仓！什么情况？

2019 年10 月30 日下午，这家公司，发布了三季报——根据2019 年三季报，营业收入为89.06 亿元，同比增长-18.12%；净利润为13.34 亿元，同比增长-72.15%；经营活动现金流量净额为20.84 亿元，同比增长33.52%；毛利率为44.05%，净利率为14.98%。

    曾经，它风光借壳，从2.06 元暴涨至17.37 元，后又从17.37 元下挫至低位4.71 元，跌幅达到惊人的72.88%。然而，就在退无可退的时候，其开启了一轮“绝地求生”，自2019年7 月至今，从4.71 元的低位上涨到近期的6.82 元，涨幅达到44%。

    作为细分行业的龙头，独角兽般的存在，市占率高达90%以上，它，就是分众传媒。

    在它的十大股东名单中，阿里巴巴、港资排名前三，此外，中国香港中央结算还有增持。

    此外，机构投资者持仓方面，也不乏华夏基金、东方红、易方达、南方、广发基金等持股。

    三季报发布后，易方达基金、广发基金、南方基金、华夏基金等仓位均有所减少。如果不出预料，年报发布后，机构持仓应该会有所增加。

    本报告，将根据三季报，对其财务模型Excel 表格进行更新，并梳理半年报的核心要点：

    需要解决的问题在于，在这次大涨之后，其基本面到底有没有好转？

    从增长质量来看，三季度业绩降幅收窄。营业收入增速从中报的-19.6%略微下降至-18.12%，净利润从中报的-76.76%降至-72.15%。应收账款同比增长-16.59%，应收账款周转率从1.09 上升至1.26，占营业收入的比例为49.78%，大幅减少。不过，其账龄和坏账仍未好转，前三季度坏账计提同比增长超300%以上。客户结构趋于传统日用消费品类，点位逐步优化。

    从盈利能力来看——2019Q3，毛利率为44.05%，较中报增加2.04 个百分点；净利率为14.98%，较中报增长1.68 个百分点。

    从营运资本来看——应收账款金额收窄，占比较少，周转率提升，对应收的管控和催收力度有一定效果；应付账款占比从8%左右上升至10.11%，其对上游话语权有所加强。

    简单总结这份三季报：整体广告行业景气度仍然低迷，但分众通过点位优化、客户结构转移、管控应收等方面，业绩下滑幅度收窄。这样的操作，对未来刊挂率的提升有一定积极作用。本案，是市场情绪反转、牛熊转换的典型缩影，其实数据并没有翻天覆地的电话，但文化传媒领域市场的热情和预期变了，导致背后的大涨。

    1）未来增长，近3 年看刊挂率、广告销售转化率的提升情况；未来10 年看媒体技术变革情况（抖音等短视频应用，将如何抢占广告资源），此外，还要看本案的数据获取能力改观、“千楼千面”的战略部署及落实情况。目前来看，分众有所回暖，其“千楼千面”智能屏开始出现，吸引不少中小客户并取得一定成效，不过此处占比仍较小，对业绩影响能力还较弱，未来需要关注提升进度。

    2）护城河方面，楼宇电梯媒体的龙头，市占率及规模碾压同行，然而，高市占率并不能构成护城河，这也是之前我们的研究未能参透的地方。只有高市占率+高转化成本，才能构筑有效的护城河，避免竞争对手入侵。目前，分众通过客户结构的转型，从互联网类客户转向消费品类客户，并且从消费品领域投放量的增速（20%左右）来看，其楼宇媒体的护城河仍然存在。但注意，而今，一个特殊的现象是，抢占楼宇广告市场的，未必是新潮传媒这样的竞争对手，而极有可能是抖音这类非本行业的对手。对本案的估值，关键就在于一个问题：你认为楼宇媒体，是传统媒体，还是新媒体？

    3）回报分析，近三年剔除现金的ROIC 分别为186.5%、220.4%、107.7%，不剔除现金的ROIC 分别为46.2%、47.4%、38%。剔除现金的ROIC 极高，主要是因为货币资金、可供出售金融资产及其他流动资产较多。这个剔除超额现金的数据水平，仍然处于二线白马位置，和洋河、伊利、维他奶等排在一起。

    4）风险方面，一是技术迭代风险，二是增长质量风险。本案应收增速高于营业收入增速，同时销售费用增速高于收入增速，意味着使用对客户放宽信用、销售费用刺激两大手段，都很难刺激收入增长。三季度虽现象有所改善，应收账款坏账当前来看处于反转节点，未来需要持续跟踪。