黄山旅游(600054)：预计4Q19客流表现平平 公司加大费用投入、投资投入

公司近况

    1 月6 日公告：1）公司和黄山机场合作协议续签一年；2）公司出资1 亿元设立全资子公司黄山归隐乡村旅游投资发展有限公司，拓展黄山市乡村旅游板块业务。

    评论

    预计4Q19 客流表现平平：1）受益于2018 年9 月票价下调带来的需求弹性、2018 年12 月杭黄高铁通车等因素，黄山景区客流在2H18 同比增长10%、2019 年1-8 月同比增长9.5%。2）根据黄山统计局，黄山景区2019 年1-10 月客流同比增长4.5%，即9-10月客流量同比下降9.4%，低于我们的预期。这也导致公司季度营收增速放缓，1Q19/2Q19/3Q19 分别同比+7.8%/+6.2%/+0.5%。

    景区边际获客成本提高。2017 年10 月公司同黄山机场签署协议，公司支付广告费用和奖励费用，黄山机场保证国内外主要客源市场的航线和航班数。2020 年继续续签一年，奖励费用不超过5000万元。但2018 年客流同比增长0.3%（1H18 下滑9.9%、2H18 增长10%），效果并不明显，这一合作导致公司销售费用大幅提升。

    12 月起北海宾馆因维修改造停业，施工期两年半，对酒店业务形成负面影响。2018 年北海宾馆营收6836 万元，净利润2335 万元。

    公司在积极布局黄山地区的旅游产业。除本次投资黄山市乡村旅游板块业务外，2016 年投资黄山赛富基金，寻找黄山周边合适的并购标的。2018 年，收购太平湖项目；投资改造花山谜窟景区。

    如果剔除公司现金资产以及华安证券1.12%的股权，公司A 股估值不足13x 2019 年P/E；公司最近三年分红+股票回购占公司利润比重较高，2016/2017/2018 年分别达到40%/43%/38%。因此，公司依然具备长期投资价值，是难得的优质景区资产。

    估值建议

    考虑到近期客流不及预期，我们下调2019/2020 年EPS 预测 14%/11%至0.54/0.59 元，引入2021 年EPS 预测 0.66 元。当前A 股股价对应2020/2021 年16x/14x P/E，B 股股价对应2020/2021 年11x/10x P/E。维持跑赢行业评级，A 股目标价11.35 元（19x/17x2020/21e P/E），较当前股价有22.6%的上行空间，B 股目标价1.16美元（14x/12x 2020/21e P/E），较当前股价有25%的上行空间。

    风险

    恶劣天气影响景区客流量；外延项目扩张不达预期。