天赐材料(002709)点评：盈利拐点即将到来

　　投资要点

    　　电解液龙头地位稳固，20 年销量预期达到7.5 万吨+，同比增50%+，且海外客户开始放量。2019 年我们预计公司出货量近5 万吨，同比增39%左右，市占率26%，规模国内第一。2020 年公司出货量预期达到7.5 万吨，增加50%，其中宁德时代贡献近1 万吨增量；海外客户LG 起量，我们预计2020 年海外客户增量5000 吨左右，海外占比提升至10%。

    　　电解液价格底部平稳，原材料优势逐步突出，盈利水平逐季向上。电解液价格近2 年维持在三元3.8-4 万/吨，铁锂近3 万/吨的底部区域，行业洗牌初步完成。我们预计20 年整体电解液价格稳定，一是行业微利，格局稳定，二是主要原材料价格波动较小。公司层面，1）天赐材料加大上游原材料和新型锂盐布局，自制液体六氟，成本较行业低15-20%，公司目前六氟产能1.2 吨，其中固态0.4 万吨，液态0.8 万吨（与中央硝子合资），2020 年底预计产能达到3.2 万吨，新增产能以液态为主。

    　　2）研发自制添加剂，2020 年添加剂外购比例预计从50%下降至10%。

    　　19H1 电解液业务毛利率仅25.4%，预计19H2 提升至30+%，2020 年有望提升至35%，单吨净利润有望提升4000 元+，贡献3.2 亿+净利润。

    　　选矿及电池运营业务减值损失计提基本完毕。17 年投资上游锂选矿业务，由于锂矿价格迅速下跌，连续两年亏损，预计19 年公司选矿及正极前驱体业务减值和亏损共计2.4 亿+，基本计提完毕。另外电池运营业务预计亏损+计提5000 万左右，合计拖累业绩近3 亿，预计Q1 正极前驱体及电池运营业务仍小幅亏损，20Q2 开始扭亏，全年小幅盈利。

    　　磷酸铁前驱体产能释放，有望受益于铁锂回潮。公司通过控股江西艾德布局磷酸铁锂，19 年出货2000+吨，2020 年产能将达到3 万吨；同时配套的3 万吨磷酸铁已投产，形成“磷酸铁+磷酸铁锂”正极产业链，可有效消化六氟磷酸锂生产线副产的硫酸，实现循环经济。公司磷酸铁客户包括比亚迪、国轩等，20 年有望受益于铁锂回潮，实现盈利。

    　　19 年3 月公告第二期股权激励方案，12 月完成预留部分授予。本次激励规模较大，主要覆盖中层管理人员及核心技术人员。19 年3 月公司以11.2 元的价格授予323.3 万股限制性股票以及22.40 元的行权价格授予374.3 万股股票期权，合计占公司总股本的2.05%、激励对象不超过450 人，包括公司及控股子公司的中层管理人员、核心技术人员等。

    　　12 月完成预留部分的授予，授予股票期权86.15 万股及限制性股票26.3万股，分别以20.7 元和10.35 元，授予116 位员工及3 位中层管理层。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司19-21 年归母净利润0.38/4.74/6.66亿，同比增长-92%/1134%/40%，EPS 为0.07/0.86/1.21 元/股，对应PE为326x/27x/19x。考虑到公司是电解液龙头，主要客户需求恢复，给予20 年35 倍PE，对应目标价30 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行、降价幅度超预期、销量低于预期