轻工制造行业研究：博汇签署股权转让协议 产业资本入场定价加速行业整合

事件：博汇纸业实际控制人于2020 年1 月6 日与金光纸业（中国）签署《股权转让意向书》，拟协议转让其所持的博汇集团100%股权。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司2.67 亿股，转让后将合计持有6.53 亿股份，占公司总股本的48.84%。若本次股权转让实施完成，公司实际控制人将变更为黄志源先生及其家族成员。

    博汇纸业上市公司资产转让价5.36 元/股，对应1.36X 的PB估值。经双方协商一致，标的股权转让价款以目标公司的净资产为依据，双方在受让方对目标公司尽职调查结果基础上协商确定标的股权转让价款。涉及上市公司的资产（即目标公司持有的上市公司的3.85 亿股份），对应每股转让价格为5.36 元，且包含在标的股权转让价款中。

    APP 拟收购博汇集团，有望对木浆系行业形成重大利好。博汇纸业18 年加大产能投放，APP 被迫满产满销开启行业价格战，白卡纸开始价格战，纸价从18 年4 月6600~6700 元/吨高点开始一直下跌，跌到19 年1 月4950 元/吨后开始企稳。白卡纸行业CR4 达到88%（APP34%、博汇21%、晨鸣20%、太阳14%），APP 和博汇占据白卡纸55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。两家企业达成协同后，木浆系行业格局明显优化，行业利润中枢有望上移，并稳定在较高水平。

    产业资本入场定价，造纸板块估值有望向上修复。从APP 举牌博汇来看，当前造纸板块估值低，产业资本入场收购高质量标的性价比凸显。自2000年以来，造纸板块PB 估值中枢为2.2X，最小值为0.9X，当前PB 为1.4X，处于历史低位。当前晨鸣纸业PB 估值0.9X、华泰股份PB 估值0.7X、山鹰纸业PB 估值1.2X、景兴纸业PB 估值0.9X。从造纸企业的资产质量来看，低估值上市纸企并未差于博汇纸业，而产业资本以1.3X的PB估值进行收购。

    造纸板块低估值标的定价有望向中枢回归，否则将因为产业资本介入使得估值抬升。

    从APP 收购博汇的路径来看，产业资本有望倒逼上市纸企改善。从APP 和博汇打价格战，APP 因纸价下跌损失60 亿元；到APP 举牌博汇，约15 亿元左右资金收购20%的股份；到最终APP 收购博汇集团，最终持有上市公司48.84%的股份。从整个进度历程来看，产业龙头除了传统的资本扩张方式，通过二级市场收购低估值高质量纸企，节省开支且效率高。对于低估值的上市造纸企业，在这样的趋势下，将被倒逼改善企业治理，未来上市纸企经营质量有望整体提升。

    APP 拟收购博汇纸业，对造纸整个板块形成重大利好。优先推荐木浆系低估值标的晨鸣纸业（PB 0.9X）、晨鸣H（PB 0.5X）、华泰股份（PB 0.7X）、，推荐木浆系龙头企业太阳纸业（PB 1.9X）。造纸板块龙头纸企将共同受益，持续推荐山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、景兴纸业。

    风险提示：收购事项的不确定性、行业协同不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期。