鸿路钢构(002541)：获取订单的瓶颈是产能

　　事件：

    　　公司发布19 年全年新签销售合同情况，19 年全年公司新签销售合同额149.4 亿，YoY +26.6%，增速较18 年全年变动-4.4pcts。其中新签工程订单11.4 亿，YoY -62.6%；新签材料订单138.1 亿，YoY +57.6%。

    　　公司战略聚焦材料加工，产能扩张进度制约订单获取19 年公司新签订单额中材料加工订单占比继续提升，占比同比提升+18.2pcts 至92.4%，进一步验证公司发展战略聚焦于钢结构制作业务。材料加工业务回报稳定，现金流较好，产能可以较快扩张。19 年新签材料订单YoY +57.6%，增速同比+14.2pcts，延续高增。2H19，公司新签合同额79.8 亿，YoY +10.5%，增速同比-19.9pcts；其中材料订单增速36.4%，增速同比-13.0pcts。

    　　我们认为目前制约公司订单获取的瓶颈在于其产能扩张进度。材料加工订单周转速度较快，通常在一年或一年以内。粗略测算，若材料加工订单价格为5,000 元/吨，19 年全年材料订单额138.1 亿，则对应钢结构产量约276 万吨。结合公司规划，预计19 年末产能达到300 万吨（节点产能概念），而全年有效产能约240 万吨左右。现有订单对应产能较为饱满。

    　　钢结构渗透率提升驱动需求，产能快速布局带来业绩确定性增长19 年3 月住建部建管司首提“钢结构+住宅”，19 年底住建部工作会议于部委层面首提“钢结构+住宅”，且19 年数省出台钢结构住宅试点方案，政策暖风频吹，钢结构应用于住宅领域将带动行业提速，料下游需求继续坚挺。公司成本管控能力出色，较竞争对手有优势，成本优势源于生产基地选址优势、产能优势、完善的废料管理体系。目前公司处于产能扩张期，预计20 年末将达400 万吨，产能快速布局带来业绩确定性增长。

    　　维持“买入”评级：

    　　我们维持前期盈利预测，预计19-21 年归母净利4.5/5.3/6.2 亿，扣除政府补助后为3.8/4.7/5.8 亿（对应YoY 分别为51.8%/21.5%/24.3%），现价对应PE（扣除补助）15x/12x/10x，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：政策推动/产能扩张/政府补助低于预期，钢价大幅波动