海螺水泥(600585)：2020或再创新高 水泥霸主引领春季躁动

2019Q4价格和销量超预期。2019 年前11 月全国水泥产量同比提升6.1%，增速创近六年来新高，南方赶工预计12月销量依旧饱满。供需两旺的背景下企业采用“小幅多轮”的涨价策略弥补单轮涨幅不足，从而使得2019 年8 月旺季以来全国水泥均价上涨49 元/吨至471 元/吨（较2018 年同期高7 元/吨），其中华东地区上涨114 元/吨至559 元/吨（较2018 年同期高6 元/吨），超市场“2019Q4 价格无法超越2018 年高点”的预期，公司作为全国及华东龙头核心受益。我们估算公司2019Q4 自产自销水泥销量9150-9250 万吨左右，同比增长5-10%，售价360-365 元/吨，同比略有上升，而由于成本上升及增值税率调整，公司2019Q4 吨毛利同比下降10-20 元左右至163-167 元/吨。

    2020Q1 淡季表现或超2019 年同期，为全年奠定良好基础。2019 年受天气影响，元旦后第一周全国水泥均价回落8.3 元/吨，库存上升1.9 个百分点，而2020 年元旦后第一周价格回落幅度仅0.5 元/吨，库存上升幅度仅0.6 个百分点，根据数字水泥数据，企业出货仍能达8-9 成。我们判断受益于良好的天气，2020Q1 淡季水泥价格回落时间起点可能更晚，而回落幅度可能更小，从而为旺季奠定良好的基础。

    全年水泥供需格局预计维持良好。根据数字水泥统计，2020 年全国净新增熟料产能2045 万吨（1%），考虑到1 月份专项债提前提前发型，房地产补库存确定性较高，我们认为2020 年全国水泥需求同比增长0-2%，从而消化新增供给并使得供需格局总体保持稳定。同时，由于2020 年是蓝天白云保卫战收官的关键年份，我们预计环保限产2020 年将保持严格，使得行业高景气度延续，公司业绩2020 年或再创新高。

    投资建议。基于更高的售价及销量假设，上调2019-2021 年盈利预测2.6%/5.9%/6.9%至336.8/356.1/368.3 亿元，同比增长13.0%/5.7%/3.4%。由于集中度和稳定性提升，给予公司2020 年盈利预测10x PE 估值，上调目标价32.3%至67.20 元（原：50.80 元）。公司目前估值对应我们2020 年盈利预测仅8.1 倍，距其10x PE 的历史中枢仍有20%以上修复空间，并且股息分派率在30%基础上有提升余地，因此我们认为公司目前安全边际仍然较高，同时有望受益于春季躁动而仍然有较大上升空间。

    风险提示：地产调控严于预期，环保限产执行弱于预期，系统性风险。