新天然气(603393):煤层气产量快速释放 管网公司带来直接利好

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/王璐/查浩/邹佩轩 日期:2020-01-06

  投资要点:

      完成亚美能源整合,打造城燃+煤层气一体化布局。公司2018 年8 月完成港股煤层气开采企业亚美能源50.5%股份收购(因行权稀释,目前持股49.93%),至此形成新疆城市燃气+山西煤层气一体化布局。目前公司城市燃气业务覆盖新疆8 个地区,在区域市场具备一定规模优势。新疆当前天然气普及率仍处较低水平,具备长期增长潜力。亚美能源从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采,贡献公司当前主要盈利,亦为公司未来主要业绩增长点。

      潘庄区块实现量价齐升,未来三年产量有望继续保持增长。潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最早的煤层气区块之一,设计产能为6.5 亿立方米/年,2018 年产量已超过7 亿立方。潘庄区块近年来新增产量主要来自单分支水平井,存量井多为2017 年及以后钻探,尚处于产能爬坡期,因此我们判断未来三年产量仍有较大增长空间。潘庄区块售气价格较为市场化,受2018 年下半年居民管道燃气门站价与非居民并轨、2019 年上半年中石油淡季上浮门站价带动,潘庄煤层气售价呈逐年增长态势。

      马必南区开发方案正式获批,贡献公司未来主要盈利增长。马必区块储量约为潘庄区块2-3 倍,南区开发方案于2018 年10 月获得正式批复,设计产能10 亿立方米/年,规划建设期为4 年。参考潘庄区块开发进程,同时考虑到马必区块煤层气埋藏深度及地形,我们保守估计6 年达产,马必区块2020-2022 年产量有望分别达到1、3、5.5 亿立方米。马必区块当前单位产量现金成本中最主要部分为雇员福利支出,后续随产量爬坡可快速摊薄,单位折旧成本有望随钻井成本下行而降低。目前我国煤层气开采实行增值税先征后退及中央财政0.3 元/立方米直接补助政策,因此煤层气区块业绩对产量更为敏感。我们测算,马必区块满产后净利润贡献在6 亿元/年(含少数股东损益)。

      国家油气管网公司成立,煤层气开采企业有望直接受益。当前中石油管网未对外公平开放,亚美能源销售渠道存在结构性矛盾。目前潘庄区块售气量约60%通过山西通豫管道销售,约1/3 的气量出售至附近LNG 液化厂。马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利,但是当前模式下所产煤层气直接出售给中石油,在谈判及结算过程中处于不利地位。国家油气管网公司已于2019 年底挂牌成立,天然气定价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢。未来马必区块有望直接与下游谈判,采用类似“落地端倒推”定价机制,享受西气东输一线较低的管输费用。潘庄区块或仍然使用山西通豫管道,但是未来山西通豫管道有望连接国家管网,显著扩大辐射范围,在天然气供需趋紧时增加公司议价能力。

      盈利预测与估值:结合潘庄区块量价齐升及马必区块产能释放进度,我们上调公司2019-2021 年归母净利润预测分别为4.39、5.29、6.41 亿元(调整前分别为4.16、5.05 和6.06 亿元),当前股价对应PE 分别为14、12 和10 倍,可比标的平均PE 分别为17、15 和13 倍。公司煤层气业务具备高成长性,在保守假设下市盈率即显著低于可比公司。国家油气管网公司顺利挂牌,公司天然气定价机制有望进一步市场化,煤层气有望扩大市场销售范围,维持“买入”评级。

      风险提示:全国天然气消费量增速不及预期,原油等大宗商品价格大幅下跌(进口气价格与之挂钩)。