贵州茅台(600519)：增速回落在预期内 供需矛盾是最强基本面

　　事件描述

    　　公司近期发布公告，2019 年实现营业总收入885 亿元左右，同比增15%左右，其中Q4 收入250 亿元左右，同比增12.5%左右；归母净利405 亿元左右，同比增10%左右，其中Q4 净利100.5亿元，同比减4.1%左右。公司同时计划2020 年销售茅台酒3.45万吨左右，营业总收入增长10%左右。

    　　核心观点

    　　1、发货结构及费用平滑导致19Q4 业绩低于预期：19 年收入符合预期，根据我们研究模型测算，预计公司全年实际发货2.9-3万吨，加上预收款释放，报表确认量在3.3-3.4 万吨左右。四季度利润增速低于预期，我们判断主要有两方面原因：一是18Q4非标产品发货量较大，产品结构提升导致均价基数较高（利润反应会更明显），而19Q4 以飞天投放为主，直营提升比例不明显；二是18Q4 销售费用率为负，与季度平滑有关，19Q4 预计恢复正常。

    　　2、短期不提价，业绩弹性有限，全年10%增速符合预期：2020年公司计划收入增速10%左右，茅台酒销量3.45 万吨左右，计划量较去年对外公布计划量增长11.3%，但19 年报表量大于实际发货量和计划量，主要是预收款贡献，经测算，19Q3 后茅台预收款蓄水池基本释放完毕，短期不提价，业绩将主要靠量增和产品结构及直营比例提升来贡献，弹性有限。另外，管理层提出对预收账款进行改革，今年开始提前一个月打款就可以，我们预计预收款也将有所回落。

    　　3、20 年实际投放量两位数增长，预计全年批价走势以“稳”

    　　为主：茅台17-19 年每年的实际投放量均在2.9 万吨左右，报表差异主要来自于预收款调节，因此近几年虽然表观销量在逐年提升，但真实供需缺口却在持续扩大，导致批价不断上涨；2020年公司计划投放量将有两位数以上增长（预计会透支一部分2021 年的计划量），我们认为增量可以缓解部分供需缺口，预计茅台价格将以稳为主，暴涨暴跌的概率都比较小。

    　　4、20 年定调基础建设年，强劲需求仍是基本面核心支撑：2020年管理层定调为基础建设年，公司将持续推进扁平化管理，增强市场把控能力，打牢发展基础。自15 年行业复苏以来，茅台酒市场流通价从800 多元上涨至2000 多元，从买方市场到卖方市场，供需关系发生了根本性转变，长期看，随着消费持续升级，茅台酒的供需矛盾还会进一步加大。2020 年不提价，导致业绩弹性较小，但目前出厂价和批价价差较大，公司具备随时提价的空间和能力，长期业绩增长仍具空间，继续看好。

    　　5、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为32.25/36.22/41.32 元，对应PE33/30/26 倍，公司长期成长确定性强，作为行业龙头，可以享受一定估值溢价，维持“强烈推荐”评级。

    　　6、风险提示：1）市场走势带来的风格影响，估值水平承压；2）宏观经济大幅波动导致高端需求下滑；3）食品安全事件风险。