爱尔眼科(300015):眼科龙头 市场领先――医疗服务行业系列报告之二

类别:创业板 机构:中航证券有限公司 研究员:沈文文 日期:2020-01-06

投资要点:

    公司概况

    爱尔眼科是我国目前规模最大的眼科专科医疗机构,公司第一大股东为爱尔医疗投资集团有限公司,实际控制人为陈邦。公司主要业务范围包括眼科疾病诊疗、手术服务以及医学验光配镜等。目前公司的业务可以分为三块,分别为医疗服务、视光服务及其他业务。其中,医疗服务可以细分为四个板块:屈光手术、白内障手术、眼前段手术和眼后段手术。公司两大核心主营业务分别为医疗服务和视光服务。医疗服务在2019H1 实现营收34.65 亿元;视光服务实现营收8.38 亿元,是公司第二大业务板块;公司其他业务营收为4.46 亿元。公司三大业务在公司总营收占比分别为72.96%、17.65%、9.39%,2019H1 公司医疗服务、视光服务及其他项目同比增速分别为18.04%、30.98%、118.05%,公司的各项业务均保持良好的增速。

    眼科服务行业持续高景气

    我国眼科手术市场广阔,我国初高中学生及大学生近视眼率已超过70%,高居世界榜首。对比全球22%的近视率,我国近视患者高达人口总数的47%。

    随着人们用眼习惯的变化,眼部疾病发病率不断攀升,对眼部保护、眼病诊疗等方面的需求也将不断增加。预计我国未来对眼科医院市场的需求将进持续上升。自2003 年开始,政策对于社会办医的支持力度更加明显,我国民营眼科专科医院数量从2003 年的72 家增长至2018 年的709 家,9.85 倍,凸显我国对于社会办医鼓励程度之大。从卫生支出的GDP 占比、医保基金的短期支付能力和医疗技术的提升等因素看,眼科市场有望持续保持高景气。

    从医保控费的角度看,医疗服务对政策免疫,具备走出独立行情的潜质。

    公司技术提升,并肩国际顶尖水准

    公司一直注重研发投入,研发费用涨幅明显,由2012 年309.20 万元增长至2018 年9749.47 万元,2018 年研发费用增速为218.67%。公司白内障业务方面采用的治疗通常为超声乳化手术结合人工晶体植入的方案;屈光手术方面,随着技术的升级,目前公司屈光手术技术的专业化程度和经验丰富的医师资源大幅提升,为客户提供多样化、安全可靠的各类屈光手术服务。在眼科手术技术的不断迭代升级的同时,公司紧跟技术前沿,通过不断提升自身技术水平,为客户提供优质的眼科医疗服务,目前公司医疗服务技术方面已经与世界顶尖眼科医疗水平并驾齐驱。

    分级连锁助扩张,内生外延双轮驱动

    公司分级连锁标准化趋于完善,复制能力高,异地扩张能力强。“分级连锁”将公司体内、体外眼科医疗机构由上自下分为中心、省会、地市、县四个等级,针对不同资源等级市场设立不同层级的医疗机构,打通各地市场,以“横向成片,纵向成网”犹如毛细血管一般向全国省市布局,扩张公司网络辐射区域,扩大受众人群,使患者便于就近进行治疗。

    公司目前在中国大陆拥有400 余家医疗机构,中国香港拥有7 家、欧洲85 家、美国1 家医疗机构。同时,公司于2019 年12 月20 日完成收购新加坡ISEC Healthcare 公司,公司于东南亚地区增加11 家医疗机构。

    长期资本保驾护航,合伙人计划锁住核心资源公司2017 年11 月7 日向陈邦、高瓴资本管理有限公司及信诚基金管理有限公司非公开发行股票。该次非公开发行股票数量共6233 万股,发行价格为27.60 元/股,其中高瓴资本在该次非公开发行股票中认购3718万股,认购金额达到10.26 亿元。公司定增收官后,高瓴资本正式成为公司十大股东之一,截至2019 年10月底,高瓴资本持公司总股本的1.57%,居公司十大股东第六位。与此同时,公司开展合伙人模式股权激励等多种激励计划以释放管理效率,提升扩张速度。合伙人计划与股权激励计划为公司提供了良好的可并入公司的医院标的、提升核心人才的积极性的同时,也弥补了公司在快速扩张的同时所面临的医疗人才短缺、人才流失的现状。

    盈利预测和投资评级

    我们预计公司2019-2021 年的EPS 分别为0.45 元、0.58 元和0.77 元,对应的动态市盈率分别为86.29倍、66.40 倍和50.18 倍。眼科医疗服务行业表现出较高的景气度,公司扩张脚步仍在持续,其三大主营业务医疗服务、视光服务及其他业务收入增长稳健,给予持有评级。

    风险提示:行业政策风险,医疗事故风险,并购低于预期风险