海澜之家(600398)：规模领先 回报率稳定 估值具备吸引力

投资建议

    我们认为海澜之家作为我国男装第一品牌，规模优势明显，低价加倍率的打法有助于品牌在消费分级趋势下继续获得低线城市市场份额，多品牌策略有望驱动未来成长，稳定、可持续的分红及回购使公司股价具备较高的安全边际。

    理由

    海澜之家2014 年借壳上市，凭借“大众性价比男装”的品牌定位和创新性的“平台+品牌”连锁经营模式实现了品牌知名度的打造和销售渠道的快速扩张。

    经营模式：海澜之家品牌1）上游通过联营模式（可退货采购）的高毛利率绑定供应商利益，同时批量生产和规模采购使公司享有较强的成本控制能力；2）下游对加盟商实行类直营管理，借助加盟商资源实现快速、标准化门店复制；3）品牌自身以高性价比的定价策略和强大的零售管理能力支撑此经营模式持续运行。此外，独特的经营模式支持了海澜之家较高且较为健康、可持续的ROE 水平。

    多品牌策略驱动未来成长。2017 年起公司陆续孵化、收购新品牌，实现从大众到轻奢定位，从单一男装品类到男女童全品类的品牌矩阵和消费人群扩展。我们认为新品牌有望接棒成为公司未来成长驱动因素。

    价值股性质凸显。公司上市以来一直保持着较高的现金分红比例，2018 年启动股份回购计划，我们预计公司未来现金分红及回购支付率将保持在60-70%的水平，公司价值股性质愈发凸显。

    盈利预测与估值

    我们维持2019 年及2020 年盈利预测0.79 元和0.86 元不变，引入2021 年盈利预测0.95 元，对应复合增速7%，公司当前股价对应2020 年及2021 年9.2 倍、8.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和9.95元目标价，对应12 倍2020 年市盈率和10 倍2021 年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    风险

    存货高企风险，开店不及预期风险