证券Ⅱ行业专题研究：从效率的角度看龙头券商估值的分化

核心观点：

    科技化和集团化带来的效率差异是券商间发展分化的另一核心原因。效率决定了公司对客户的服务速度和质量，也决定了公司内部管理的优质性。未来券商经营效率的提升可从科技化和集团化两个方面得以窥见。①科技化：从经营层面来说：未来金融科技可以使服务更加高效：海量数据的瞬间处置、海量金融交易的实时完成；人工智能大幅提升客户服务质量与服务效率，以“人+IT”的方式可以实现人员价值的最大化。从管理层面来说：

    数字化中后台可以使程序简化，大幅提升管理效能。②集团化：随着机构客户和高端客户不断壮大，对其进行单一化金融产品和服务的竞争愈演愈烈，同时客户需求亦更加多元化。经营模式从“以业务产品为中心”向“以客户为中心”提供一揽子服务转变。未来面向客户的竞争时，唯有在集团化综合服务上能做好的券商方具优势。

    科技化：从投入产出到未来规划，看龙头券商经营边界扩张。①IT 投入对比：华泰布局早，持续高投入维持优势领先地位。员工层面：华泰在IT 员工占比方面自2016 年开始持续领先；从投入金额上看：华泰起步早，持续维持较高投入状态；从监管信息考核指标看：国泰君安近两年连续在协同统计的信息系统投入中位列第一。

    ②IT 产出对比：运营层面：从整体人均效能看，中信华泰大幅领先同业；2018 年中信、华泰以均创收235、171 万元；人均净利润产出59.25 万元、53.36 万元位居第一第二。业务层面：从线上app 月活看：华泰涨乐通一骑绝尘。③IT 发展规划：中信和华泰的体系化科技生态明确。中信华泰的金融科技构思已经深入科技生态链，从信息化转向了数字化，从财富管理转向了全方位的科技经营体系。

    集团化：从规模效益和协同效益看未来一体化服务程度。①子公司发展：深化业务联动，提高集团化效应。一方面直投子公司在投行资本化中占据重要位置；中信布局较早收益已不断体现。另一方面资产管理作为财富管理的上游产品供应方，对财富管理业务的开展具有重要影响。②集团化管控方面：“以产品为中心”向“以客户为中心”转变，中信国君集团化战略明确。业务协同上：中信在个别业务板块在尝试搭建起矩阵化架构。

    投资建议：从打造“国际一流投行”到“航母级头部券商”， 政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，衍生品市场扩容及国际化发展机遇下，行业龙头抢得先机，创新预期助力强者恒强，行业集中度提升逻辑顺畅。

    我们长期看好龙头券商的加速成长。建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）等。

    风险提示。市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。