贵州茅台(600519)公司研究：夯实基础 厚积薄发

事件：公司公告2019 年实现营业总收入885 亿元，同比增长15%左右，实现归母净利润405 亿元，同比增长15%。2020 年度计划安排营业总收入同比增长10%。

    19Q4 收入符合预期，业绩略低于市场预期。从单四季度来看，19Q4 营收250 亿元，同比增长12%，销量预计完成2019 年3.1 万吨的目标。19Q4归母净利润100 亿元，同比下滑4%，略低于市场预期。我们认为利润增速低于收入增速主要系1）Q4 企业团购占比增加同时集团营销公司起量，预计整体吨价提升幅度不大。2）18Q4 利润基数较高：18Q4 公司收入增速34%，归母净利润增速48%，故利润基数较高，增长压力较大。3）18Q4 销售费用基数较低：2018Q4 销售费用冲回-2.7 亿元，叠加直营渠道占比提升，单季度销售费用率为-1.23%。

    基础建设年，夯实基础为头等大事。2020 年公司计划投放量茅台酒3.45 万吨，其中春节前集中投放7500 吨左右，并提出投放重点是原有社会渠道，兼顾电商和商超渠道，团购和其他方面原则上暂不安排。2019 年茅台在投放节奏、渠道分配方面的调整，在一定程度上催化了茅台价格的上涨，公司脚踏实地正视问题，2020 年夯实基础为后续发展蓄力。

    十三五今年收官，厚积薄发期待下一个五年。2019 年茅台集团提前完成千亿营收目标，2020 年作为十三五的收官之年，定调基础建设年，为公司中长期发展蓄力。回顾过去十年，茅台酒的销量年复合增速约12%，批价年复合增速约15%；展望下一个五年，从基酒产能的推算来看，供需紧平衡预计长期存在，在经济放缓的大背景下，茅台的业绩中枢会理性回落，但从行业间对比和国际对照来看，茅台依旧有望成为长跑冠军。

    盈利预测：略微调整2019-2021 年EPS 至32.28 元、36.75 元、43.70 元，同比增长15.2%、13.9%、18.9%，当前股价对应的PE 分别为33.4x、29.3x、24.7x，维持买入评级；目标价1250 元，对应2020 年34 倍市盈率。

    风险提示：宏观经济增速放缓导致需求不及预期；茅台价盘大幅波动。